本文仅在今日头条发布，谢绝转载。

贵州茅台又换帅了，张德芹辞职，陈华接任。由于张德芹仅执掌一年，坊间有很多猜测。

贵州茅台是当地厅级国企，经常和省厅“互通有无”，之前多名董事长包括新任陈华就来自省厅，官方通报里提及“另作他任”，可能会是调到某个省厅。

国庆长假期间，星空君的几个老同学组织了一个小聚会。因为大多是体制内人员，一开始没有点酒。

后来有同学说没有酒实在乏味无趣，要不就少喝点吧，要了一瓶茅台。

为什么是茅台而不是别的？原因很简单，当茅台都不到2000块的时候，那些1000多甚至800左右的“次高端酒”，就没有选择的必要了。

这是典型的“马太效应”。

整个白酒行业哀鸿遍野，高端白酒品牌的价格下降反而更能抢占市场。

一个有趣的事实是，在降到出厂价之前，贵州茅台企业本身并没有因为价格的波动发生任何额外的收益和损失。

经销商默默承担了一切。

当然，经销商和贵州茅台又是相辅相成的。市场价越高，经销商囤货的动力越足，吸纳的产能越高；市场价越低，经销商囤货的动力越差，就有滞销的风险。

尤其是当价格接近出厂价的时候，会出现经销商恐慌式抛盘，市场上充斥着过多的茅台，从而影响贵州茅台的销量。

一、贵州茅台并不是一家简单的酒企

星空君发现，很多分析人士在研究贵州茅台的时候，经常从产品、销量、经营等方面进行相对单一的分析。

事实上，贵州茅台并非一家简单的酒企，不能把它当做一个独立的企业进行分析。

从股权结构来看，贵州茅台第一大股东是贵州茅台集团，实控人是贵州国资委，第三大股东是国资运营公司。

综合计算，贵州茅台差不多60%的股份最终为当地国资持有。公司2024年分红347亿元，贵州国资拿到其中的200多亿元！

也就是说，贵州茅台本质上是贵州国资的上市融资平台，而它的核心任务是：化债。

是不是豁然开朗了？

近年来，随着房地产引擎的转型，越来越多的地方国资开始入股上市公司。通过为上市公司提供良好的经商环境，让上市公司实现较好的收益，从而获取分红收益。

这种模式似乎比卖地来得慢，但更加健康和稳健，一旦形成良性循环，会长期受益。

二、半年报里的隐患

2025年半年报显示，贵州茅台实现营业总收入911亿元，同比增长9.16%；净利润454亿元，同比增长8.89%。

数据来源：iFind

半年报出现了两个隐患：一是和去年上半年相比，公司业绩的增速出现了大幅下降；二是经营活动产生的现金流量净额131.2亿元，同比大幅下滑接近65%。

这两点都和公司面临的市场形势有关。

在整个白酒行业集体下滑的同时，贵州茅台能实现业绩持续增长，已实属不易，所以增速下降也可以理解。

那么，经营性现金净额的下滑如何理解？

数据来源：iFind

经营性现金流主要来源有两部分，一是销售商品收到的货款，二是收到的定金，在资产负债表里，这部分体现为合同负债。

贵州茅台这几年换帅如同走马观花，每任董事长有不同的风格。

比如李保芳坚持打破经销商和黄牛的利益链，大刀阔斧砍掉违规经销商，压缩经销商规模，尽可能的减少合同负债。

数据来源：iFind

但到了张德芹时代，作为茅台体系里成长起来的选手，他更倾向于传统的和经销商合作的模式，暂缓发展直销渠道。

星空君一直认为经销商模式是一种过时的靠信息差生存的商业模式，在时代的车轮下，这种模式已经被抛弃了。

因此，对于茅台来说，待市场消化掉历史库存后，直销模式才是未来。

三、未来的茅台是白色的可口可乐

作为地方国资的上市融资平台，贵州茅台最大的任务是实现更多的营收和利润，从而进行更多的分红。

在出厂价保持稳定的情况下，营收和销量成正比。

销量是第一任务。

这也意味着，茅台自身的定位非常清晰：是快消品，而非收藏品，更不是金融品。

星空君认为可以和可口可乐做类比，让茅台走近千家万户。

无论是和瑞幸联动，还是出品茅台冰淇淋，都是茅台放下身价走近寻常百姓家的尝试。然而在张德芹时期，这些尝试都暂停了。

可见，传统思维的惯性是非常巨大的。

半年报显示，飞天为主力的茅台酒仍是核心增长引擎，上半年实现营收755.90亿元，同比增长10.24%，占总收入的84.6%；系列酒收入137.63亿元，同比增长4.69%，增速明显放缓。

从渠道结构看，直销渠道收入400.1亿元，同比增长18.63%，占总营收的44.8%；批发代理渠道收入493.43亿元，同比增长2.83%，占总营收的55.2%。i茅台数字营销平台实现不含税收入107.6亿元，同比增长4.98%，增速有所放缓。

结合品牌数据和渠道占比情况，星空君为茅台成为白色的可口可乐设计了两条路线：第一条路是飞天扩产，异地灌装甚至尝试异地生产，像青岛啤酒一样唾手可得；第二条路是大力发展系列酒，占领中端甚至低端渠道，飞天继续坚守高端，让茅台王子酒、习酒（隶属于茅台集团，未上市）、赖茅、汉酱等子品牌去打市场。

随着“禁酒令”的执行，次高端酒已经进入大乱杀阶段，茅台系列酒的增幅越来越小，可以预见的将来，系列酒很可能出现业绩下滑。第二条路越来越难了，星空君认为第一条路很可能是贵州茅台未来的方向。

消费者会认可异地灌装甚至异地生产的飞天吗？

星空君认为啤酒行业经过长期的三国杀，已经形成了稳定的市场格局，给出了完美样板：只要价格合适，消费者并不太介意本地买到的青啤口感不如原厂。