游戏25Q3强预期强现实，高景气下迎戴维斯双击

【摘要】

游戏当前进入强预期、强现实阶段，今年Q3财报端预期乐观。一个是政策的反转，版号发放量持续维持高位；一个是经济下行周期，游戏、娱乐等高景气的历史规律。这轮比较不一样的是，看到头部公司，腾讯、网易，还有腰尾部的非常多公司同时出现了比较大的增长。

政策端向上扶持，再次强调游戏是文化出海核心方向和科技生产力的先进方向，在这一论调下的验证包括近期新出台“中央&地方”政策+游戏专业设置+版号大放开。

AI+应用落地的前瞻方向:有业绩，有AI+应用尝试。目前是从20X→25X的过程，可能后续加速上会走向25X→30X的过程，EPS和PE双升逻辑。

【正文】

今年游戏类似于2019年的景气扩张，属于强预期、强现实的状态，从七八家公司的高频数据端和二季报的财报端，在三季度，收入端、利润端仍然能看到一个非常大的一个增长，这轮比较不一样的是，看到头部公司，腾讯、网易，还有腰尾部的非常多公司同时出现了比较大的增长。大家在过去的2023年其实对游戏还是偏向于存量竞争，对于估值和竞争格局会非常敏感。

但今年看到的是，直到目前，预期已经这么强的情况下，现实的一些高频数据是在超预期的。多家公司在Q3应该会兑现一个最乐观的经营假设。之前大家看到最强的经营趋势比较明显的，比如腾讯的三角洲，华通的Kingshot,还有巨人的超自然，吉比特的仗剑传说海外的表现，可能和中报以前一样，也低估了他仗剑传说的流水；恺英7月以来的一个传奇合作，预计三季度开始进入到利润上修的一个阶段。甚至在网易那边看到了一个老端游大的突破，它的梦幻西游畅玩服，其实已经把它的月活用户推回到了20年的一个新高，甚至在整个网吧的顺网这个渠道里面看到了整个端游景气度的一角。

图：游戏版号发放情况

来源：国信证券、九方金融研究所

ST华通：在跟游戏的时候有个小技巧，是去关注游戏的广告投放和它的流水表现的，从这几个月观察下来的话，可以猜测Kingshot已经开始进入一个利润回收的阶段。因为在二季报的时候，其实华通的Kingshot还是有比较大的一个投损失的,但是8-9月看到的是它的投放在逐步减少的情况下，流水还在缓慢的提升。那么它极有可能从今年9月份开始，会逐步进入一个单月利润转正的阶段。

那么在接下来四季度和明年一季度，应该是一个利润逐步增加的一个过程。以及10月份国庆节，奔奔王国的一个大推，都可以去持续关注。华通这边是确实产品的一个回收和一个流水都在超过此前的一些判断。像他这种业态的话，在流水落后，往明年看，应该会看到它的单月利润率逐步从现在的16-17%，往明年的26-27%去做一个攀升，所以利润的释放潜力还是非常大。

巨人网络：超自然行动，他们最近玩法更新在逐步加速，最近在做一个叫做怪物农场的一个玩法。其前段时间还在做一个非对称的一个竞技玩法。现在看超自然它的运营思路，会想到海外的一个 Roblox，其实就是把更多的玩法放进来，去吸引用户的活跃度。所以我们也确实看到它的活跃度和商业化表现非常强。那么像它在8月份的时候，最高也是冲到了第三第四，月单月流水的话，应该能兑现此前市场上最乐观的预期。

图：巨人网络《超自然行动组》跟踪

来源：长江证券、九方金融研究所

恺英网络：传奇盒子从7月份开始，也是逐步在整合整个传奇市场。传奇的年流水可能在200-300亿的市场。去年的传奇盒子有10个亿的收入，90%的毛利，那么他那个时候可能对应的只是传奇盒子。传奇市场的一个百亿流水，往后面看的话，它的市占率在接下来半年会有非常明显的提升，三季度应该就会有些利润上修。

吉比特：吉比特的仗剑传说，市场用常规的追踪方式，可能会把仗剑传说流水低估将近一半，那么其实7-8月它的第三方数据流水还是相对比较稳定的，甚至上了海外版，那么七八月份的单月流水相比6月份已经披露了4个亿。3季报的利润释放，目前看下来可能会比21年的一念逍遥利润释放还要更强，当前没有太多人关注到道友来挖宝这款小程序游戏，从现在排名来看的话，应该也是个单月流水差不多1亿的一个项目。

完美世界：短期Dota2催化，2025年9月14日DOTA2国际赛事 Ti14 总决赛XG VS Falcons，截至15日深夜2点b站观赛人数超1200万，情怀向粉丝占大多数。2026年8月国际邀请赛将在中国上海举办。完美作为v社DOTA2和CSGO的中国区独代，有望在年内持续受益于比赛红利。下一个催化节点在12月，《异环》12月三测（Q4付费测），明年3月正式上线。

顺网科技：PC这个市场确实在过去789月份应该也有非常大的一个变化，这个可能在大家跟踪中更容易被遗失。包括最近期关注度越来越高的网易的梦幻西游畅玩服。以及三季报前可以看一下整个端游顺网的一个变化。

星辉娱乐：《三国群英传：策定九州》将于9月15日10:00开启为期8天的「誓师测试」这是公测前的一次版本内容验证性测试。率土like类SLG表现力的one more step，采用了RTS的对局设计思路和不错的武将技能画面表现。

参考研报

20250914-国信证券-传媒行业9月投资策略：持续看好游戏板块新品周期，关注IP潮玩及AI应用布局机会

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本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）