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文｜郑子轩

美东时间11月20日，尽管英伟达公布第三财季营收同比大涨62.5%，净利润同比增长65%，其股价却在早盘上涨6%后收盘跌超3%，上演了一场惊心动魄的“过山车”行情。

这份被分析师称为“开香槟时刻”的财报显示，英伟达数据中心业务单季收入首次突破500亿美元大关，且云端GPU已全部售罄。然而，在这份光鲜成绩单的背后，应收账款持续上升、库存周转天数翻倍、客户集中度高等风险信号也正逐渐浮现。

01 财报亮眼，难掩市场忧虑

英伟达2026财年第三季度交出了一份令人瞩目的成绩单。营收570亿美元，同比大涨62.5%，净利润同比增长65%，远超市场预期。更为亮眼的是，公司对下一季度给出了650亿美元的营收指引，显著高于分析师普遍预期的617亿美元。

首席执行官黄仁勋在财报会议上直接驳斥了AI“泡沫论”，强调英伟达的产品适合在人工智能的每一阶段使用，包括预训练和后训练。他充满信心地表示：“Blackwell的销售额远超预期，云端GPU也已售罄，人工智能不存在泡沫。”

然而，市场的反应却出人意料。财报发布后，英伟达股价盘后一度大涨超过6%，但在11月20日的正式交易中，却经历了从上涨5%到跌超3%的剧烈反转，最终收盘报180.64美元，市值一日蒸发约1429亿美元（约合人民币10169亿元）。

02 风险信号，悄然浮现

在英伟达光鲜的财报背后，一些潜在的风险信号正引起敏锐投资者的关注。应收账款持续上升至333.91亿美元，其中来自四大直接客户的应收账款合计占比高达65%。

更为值得警惕的是库存数据。截至第三财季末，英伟达的库存总额升至197.84亿美元，库存周转天数已达117.5天，较2026财年第一季度的58.64天大幅增加。这一水平比公司过去五年的平均值高出13天，对于一个宣称其高端产品“供不应求”的公司而言，显得极不寻常。

客户集中度过高同样是英伟达面临的潜在风险。财报披露，四位直接客户合计贡献了英伟达总收入的61%，较上一季度的56%有所上升。金融咨询公司Summit Insights高级研究分析师Kinngai Chan指出：“尽管业绩和前景均好于市场普遍预期，但我们认为投资者仍会对其客户资本支出增长的可持续性以及AI领域循环融资问题保持担忧。”

03 多空博弈，机构分歧加剧

围绕英伟达与AI泡沫的争论，市场正呈现出明显的多空博弈格局。在多头阵营中，摩根大通维持对英伟达的增持评级，给出目标价215美元；D.A. Davidson、Sanford C.Bernstein、UBS等机构也在近期重申买入或上调目标价。

Wedbush证券分析师Dan Ives表示：“随着市场对AI泡沫的担忧加剧并给科技股带来压力，今晚的市场和科技股都迎来了开香槟的时刻。”他认为，英伟达稳健的盈利和指引是“对AI革命的又一次验证”，并断言“AI泡沫的担忧被严重夸大了”。

然而，在空头阵营里，一些知名投资者正悄然撤离。“硅谷风投教父”Peter Thiel旗下的Thiel Macro基金在第三季度彻底清仓了英伟达，卖出约53.77万股。全球最大对冲基金桥水(Bridgewater Associates)也大幅减仓，到三季度末，其英伟达持股数从二季度的723万股降到251万股，减幅约65%。软银更是直接清仓，在10月以58.3亿美元的价格卖出了所持英伟达股票。

04 AI泡沫，历史比较与理性看待

将当前的AI热潮与历史上的互联网泡沫比较，可以发现一些值得关注的相似与差异。截至2025年10月30日，美股前10大市值的公司中，已有8家是AI相关科技公司，而在1999年末的互联网泡沫时期，前10大市值公司中科技公司仅有4家。

就估值而言，当前标普500席勒市盈率已攀升至40.95倍，接近互联网泡沫时期1999年12月创下的44.19倍的历史最高值。科技巨头过度集中，加大了美股的脆弱性。

上海财经大学特聘教授胡延平表示，当前AI领域的确存在局部过热和短期投机现象，对“泡沫”的警惕是必要且健康的。他解释道，AI的资本泡沫“是客观存在的，并且必然回调”，但真正的中长期风险并非资本泡沫，而是AI对就业、产业、经济生态与社会结构产生冲击后，解决方案的形成过程过于迟缓。

05 未来走向，关键在商业价值兑现

AI泡沫是否会破裂，最终将取决于商业应用价值的兑现程度。目前，AI已在内容生成、客服、营销等领域体现出显著的生产力提升效应，并向多模态、游戏娱乐、自动驾驶、电商与具身智能等万亿级新生态扩张。

然而，科技巨头的巨额资本支出与回报之间的平衡仍是市场担忧的焦点。根据三季度财报，微软总资本支出达到349亿美元，同比增速从二季度的27%提高至74%；而Meta第三季度单季资本支出就达193.7亿美元，全年资本开支预期值上调至700亿-720亿美元。

沃顿商学院教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)指出：“我认为人工智能最大的风险不在于它是否可行，我认为它一定可行，但它可以更低成本地实现。”他将当前的人工智能繁荣与互联网泡沫时期进行比较，认为成本急剧下降可能是泡沫破裂的主要诱因之一。

随着英伟达财报公布，关于AI泡沫的争论并未停息，反而进入了新的阶段。一方面，英伟达的实际业绩确实展现了AI需求的强劲；另一方面，市场对长期可持续性的质疑也合情合理。

正如桥水创始人瑞·达利欧所言：“市场里确实有泡沫，但我们还没看到刺破泡沫的因素。”在AI这场革命与泡沫的赛跑中，真正的胜负手或许在于技术提升与商业回报能否在资本枯竭前实现良性循环。（本文为作者观点，不代表本头条号立场）