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穆迪下调美国信用评级的决定看似轻描淡写。以往，美国或许会对此置若罔闻，但如今投资者已发出信号：他们认为美国正逐步丧失根本性的可信度——或许不久之后，他们将对特朗普政府的政策设定硬性约束。

上周五，全球主要主权信用评级机构之一的穆迪将美国的信用评级从最高级别“AAA”下调至“Aa1”。穆迪是三大评级机构中最后一个做出此举的机构。此前，美国分别于2011年和2023年被其他评级机构剥夺了“AAA”评级。此次下调发生之际，唐纳德·特朗普提出的“大规模、美丽”支出法案在参议院首轮投票中未获通过，部分原因在于共和党议员坚持主张减税。

如同过去的评级调整一般，金融市场对穆迪决定的反应可谓漠然。然而，有迹象表明，美国主权信用评级的重要性正悄然上升。这并不意味着美国即将违约，但可能表明国际社会对其在全球经济体系中角色的认知正在发生根本转变。

对制度的信任比信用评级更关键

乍看之下，市场对评级下调的冷漠（甚至带有讽刺意味）似乎并非没有道理。穆迪并未提供任何超出投资者既有认知的信息。尽管信用评级较低通常意味着更高的融资成本，但目前美国国债收益率与其他发达国家债券之间的利差，已反映出对其财政前景的较高风险溢价。换言之，债券市场早已“定价”了此次评级变化所暗示的违约概率上升。

更重要的是，从财务风险视角看，此类评级下调对美国并无实质影响。监管机构在衡量银行资产负债比时，并不依据评级机构的判断。美国国债依然被视为优质融资抵押品。尽管被下调评级，穆迪仍将美国列为“投资级”债务（即高于“BBB-”的评级水平）。

因此，美国国债收益率虽有小幅上扬（反映融资成本上升），但仍未超过近期高点。

从更广义角度看，降低一个拥有本币债权发行能力国家的信用评级似乎颇具争议。毕竟，全球经济结构未发生重大变化的背景下，对以美元计价的美国债券的需求仍将持续。简而言之，如果你既能发行又能主导流通美元，那么你的本币债务本质上不构成直接风险。

尽管预算公告与信用评级变化可能引发进一步负面情绪，但目前尚无迹象表明美国短期内面临违约风险。

即便某日美元所拥有的“超额特权”地位不再，日本的经验表明，发达国家的赤字仍可由本国央行长期支持。尽管日本债务总额占国内生产总值（GDP）比重高达263%，为美国的两倍，预算赤字长期超过5%，其债务仍维持投资级评级。此外，日本的借贷成本显著低于美国。目前，10年期日本国债收益率约为1.5%，而美国同期国债收益率则高达4.5%。

当然，这一制度架构的前提是，通胀长期保持温和，而日本央行需在整个期限结构上控制利率，以维持融资成本低位。这是因为债券收益率与银行间拆借利率高度联动。利率上升意味着现金及其他资产的收益率上扬，从而迫使投资者减持债券进行再配置。换言之，若通胀攀升（如美国近年所经历的），央行则需通过加息稳定本币汇率，进而推高政府的债务融资成本。

从根本上说，这一切体现出市场对日本经济长期表现的高度信任——包括企业对用工承诺、借款人还本付息能力，以及对法治秩序的稳定预期。这些构成了财政扩张和赤字融资不会引发危机的基本前提。

但美国正在失去这种信任

近期的发展显示，市场对美国的信任正发生动摇。穆迪下调评级的背景，是美国金融系统出现前所未有的资本外流。这种情况与“新兴市场”的典型困境如出一辙——后者普遍难以用本币发行大量债务。

部分分析人士曾预期，受特朗普发动贸易战影响引发的股市震荡，会促使资金流入国债。尽管国债回报率低于股票，但在通胀压力下仍被视为优于现金的“避险资产”。然而事实是，美国债券市场遭遇资金外流，推动全球收益率普遍上行，加剧金融市场紧张氛围。在股债双杀之后，美元作为投资者最后一道安全屏障的地位也受到质疑，其对其他主要货币的汇率下跌已暴露这一问题。

虽然股市走势似暂时稳定，但这三道传统金融防线连续被突破，预示市场情绪已出现根本转变。长期以来，市场愿意容忍美国的“双赤字”问题（贸易赤字和财政赤字），如今这一“例外主义”正在减退。

在此背景下，信用评级的象征意义被重新赋予现实影响。虽然评级本身对借贷成本影响有限，但在当前地缘经济环境下，它成为市场评估美国财政政策走向的重要风向标。

这一裂痕出现在法国、德国等主要欧洲经济体正大规模启用赤字融资的当口。与2011年形成鲜明对比——当时标准普尔首次下调美国评级，国债收益率未受波动，这在一定程度上得益于欧盟的财政紧缩，抑制了其他高评级国家债券供应。而今，投资者拥有更多替代选择。

尽管关税政策带来的负面反响迫使特朗普暂缓若干措施，但对其政策稳定性的信心依然难以恢复。举例而言：穆迪下调评级后，特朗普不仅公开威胁评级机构，还指责美联储未降息，并批评零售巨头沃尔玛“可预见地”将进口成本上升转嫁至消费者。

周日，共和党提出一项预算和解法案，旨在通过对富人减税、削减社会福利，构成美国历史上最大规模的财富向上转移立法工程。

该法案不仅进一步削弱未来财政收入前景，还可能加剧当前社会不稳定因素，从而危及美国长期经济基本面。在地缘政治紧张加剧、贸易战余波未平的背景下，美国经济例外主义或将走向终结，届时，制度与政治功能失调的影响将不再被市场容忍。

尽管财政声明与评级调整可能引发更多市场动荡，但目前尚无美国即将违约的迹象。更有可能出现的情况是，美国向“新兴市场”范式的转变将以渐进方式展开——直至某一刻突然加速。

作者：多米尼克·A·莱斯德是一位经济学家与作家，现居伦敦。