业绩回暖，资本市场重新打量瑞幸

五年前因财务造假事件黯然退市的瑞幸咖啡，正在以令人意外的速度修复根基、重塑形象。

根据全国工商联发布的《2024中国民营企业500强榜单》，瑞幸以344.75亿元营收首次入围。这不仅是“洗白”的信号弹，也是其重返资本市场的重要里程碑。

2025年上半年，瑞幸营收达212.24亿元，同比增长44.57%；扣非净利润则为17.89亿元，同比增长17.89%。这两项核心指标创新高，释放出公司基本面已全面回暖的信号。

门店方面，瑞幸国内门店数已突破2.6万家，超过库迪、星巴克和幸运咖在中国的总和。外卖订单、月活用户持续攀升，二季度月均交易客户数达9170万，同比增长31.6%，累计用户突破3.8亿。

在外界看来，瑞幸正处于一段少有的“顺风期”——营业利润增长、同店销售回正、直营门店利润稳定，扩张节奏也快得惊人：今年二季度净增门店2109家，远超原定全年4000家的目标。

这一切，让“瑞幸何时重返纳斯达克”再度成为资本圈热议的话题。

审计难题，造假阴影仍未完全散去

不过，回归之路并不平坦。最大阻碍仍是那段挥之不去的造假历史。

2020年，瑞幸自曝22亿元营收造假，随后被纳斯达克强制退市。造假期间的多次更换审计机构，也让其在合规层面留下“案底”。

目前，瑞幸由立信会计师事务所提供审计服务，虽具备PCAOB注册资质，但在国际投资者心中，四大会计师事务所才更具公信力。

而要重返纳斯达克，必须由PCAOB认可的审计机构出具报告。问题在于，瑞幸此前合作过的几家审计机构——包括安永、麦楷博平和香港中正达等——或主动退出，或已被PCAOB处罚。

2025年7月，中正达因在瑞幸审计中“证据不足，风险评估失误”被PCAOB永久撤销注册资格，更加剧了市场对其审计可靠性的担忧。

虽然瑞幸引入了曾有美股IPO经验的CFO安静，希望为重新上市铺路，但据接近瑞幸的投资人士透露，瑞幸尝试重新引入“四大”担任审计机构的努力并不顺利。

换句话说，审计问题仍是瑞幸IPO路径上的“第一道坎”。

多路径谋上市，私有化与港股成备选方案

如果难以引入“四大”，瑞幸回美上市希望渺茫，市场开始关注其是否存在“曲线救国”的可能。

一种备选方案，是先进行私有化，从粉单市场摘牌，再转向港股上市。这种方式能在避开美股监管高压的同时，为其资本化打开新通道。

不过，瑞幸当前估值已不低。截至2025年9月，其市值约为103亿美元，私有化溢价空间有限，对收购方而言资金压力巨大。

即便成功私有化，转赴港股也并非轻而易举。监管规则的差异、历史问题的清理、信息披露的完整性，依然是一道道门槛。

此外，瑞幸目前由PE机构大钲资本主导，持有过半投票权。这种“PE话事人”的股权结构，也给其资本化路径增加了变量。

PE机构本身背负LP的退出诉求，长期控盘并非最佳选项。但一旦放手，如何平衡控制权、发展与收益，也是一道难解的方程。

对手环伺，窗口期不会永远敞开

更现实的问题是：留给瑞幸“高光上市”的窗口，未必会开太久。

当前国内咖啡市场竞争激烈，价格战再起。库迪、幸运咖甚至蜜雪冰城都在加速扩张，星巴克也在本土市场加码反击。

库迪在今年5-6月新增门店上千家，门店总数已超1.5万；幸运咖也在半年内门店翻番。更别提蜜雪冰城的强大供应链支撑，以及星巴克中国业务的本地化突围。

瑞幸虽然规模领先，但产品端缺乏新爆款支撑，“9.9元咖啡”价格锚点难以突破，增长逻辑若不能持续，估值预期也难言稳定。

此外，瑞幸在海外市场的布局仍在早期阶段。截至2025年中，其国际门店仅89家，未实现盈利。

而若选择赴美上市，仍需满足数据合规、风控等一系列中美监管标准，挑战不小。

结语：上市不只是“翻篇”，更是“重建”

回望过去五年，从造假退市到门店爆发、业绩回暖，瑞幸的确走出了一段艰难的“自救之路”。

但资本市场从不健忘。重新上市，不只是把过去翻篇，更是对外界信任的重建。这需要更强的审计背书、更稳的财务表现、更清晰的治理结构——缺一不可。

瑞幸距离重新上市确实更近了，但能否迈出那最后一步，还需时间与更多努力来证明。

资本不会忘记过去，但也愿意为改变买单。瑞幸要做的，是证明这次是真的变了。