看到最近的盘面，一些投资者朋友可能会满头问号，非常迷茫：

“10月以来，为何今年沉寂多时的红利指数突然放量上攻？

为何前期表现平平的消费板块，这两天强势领跑全市场？

又为何白酒板块在三季报披露后，明明基本面承压却走出逆势上扬，单日涨幅4.73%？

这些看似“奇怪”的变化，究竟是市场情绪的短期转向，还是长期资金的悄然布局？

今天，广发基金投顾团队就和大家来聊聊A股这场“年末反转”背后的逻辑。

红利和成长风格，要发生反转了吗？

自从沪指来到4000点关口以来，各个行业的涨跌幅表现似乎开始重新排序：

前期表现优异的通信、电子和计算机行业，在11月持续领跌，而红利和消费板块却逆势回到靠前。

数据来源：wind、广发基金；数据区间：2025.10.30-2025.11.11

其实，红利板块的资金流入，发生得要更早一些。

数据来源：wind、广发基金；数据截至：2025.11.11

如上图所示，今年9月以来，红利ETF就持续净流入。而“巧合”的是，去年也是年末阶段，红利ETF发生了大量净流入。

然后，是传统消费板块的白酒，刚公布的三季报显示，整个行业的基本面情况其实并不乐观：

• 营业收入同比下降18.4%；

• 净利润同比下降22.0%。

但，白酒指数却在三季报披露后逆势上扬，这周一甚至单日涨幅达到了4.73%。

数据来源：wind、广发基金，截至20251111

以上的现象似乎指向着一个方向：红利和成长风格，要发生反转了吗？

“日历效应”并非今年独有

实际上，“四季度临近年末，市场风格是否会发生反转”，也算是一个老生常谈的问题了。

接下来，我们将从历史数据规律和当前市场环境这两个方面，来讨论这个问题。

1. 风格胜率——当前三季度走牛时，四季度沪深300和绩优策略跑赢大盘概率大

在2005年-2024年的统计里，如果考虑“条件概率”，即前三季度是走牛行情的情况下、四季度的表现，则可以发现，在这种情况的年份里，四季度沪深300、金融板块和绩优策略跑赢大盘的概率大。

这反映出，如果前几个季度市场表现比较好，那么到了临近年末的阶段，市场或许反而会更倾向于回归基本面确定性和稳定性。

资料来源：Wind，天风证券研究所，截至20241231

2. 行业胜率——金融、顺周期板块胜率较高

• 考虑绝对胜率（即收益率大于0%的概率），胜率大于等于70%的行业有：银行、非银、农林牧渔；
• 考虑相对胜率（即收益率跑赢万得全A的概率），胜率大于等于60%的行业有：机械设备、家电、电子、银行。

总结来看，这些高胜率行业多集中在金融、顺周期板块。

资料来源：Wind，天风证券研究所，截止20241231

3. 三四季度风格切换比例——大于70%

从成长/价值和大/小盘在三四季度的相对超额来看，从2010到2024年的15个年份里，一共有11个年份，都发生了风格切换的现象（在下表里，标红的年份），比例大于70%。

数据来源：Wind、广发基金，截至20241231

进一步来看，一共有6个年份里，三季度是成长风格跑赢；而在这6年里，有5年发生了四季度成长风格向价值风格转换的现象，比例大于80%。

唯一一个例外是2024年，但其中也有着国庆节后“924”行情继续发酵的影响。

好了，我们现在用一句话来总结一下。

从历史数据分析来看，我们可以发现：如果三季度成长风格表现比较好，那么四季度发生向价值风格的切换，历史上发生的比例是相对比较高的。

所以，近期对于风格切换的讨论热度走高，并不是毫无依据。

那么，这种“日历效应”，背后的逻辑来自于何处？

——并不是玄学，其背后是整个市场投资者的理性及非理性行为，共同作用的结果。

逻辑一：临近年末的避险心理

在全年赚钱效应已较充分兑现的背景下，四季度资金行为更容易去趋于保守。

特别是市场上一些体量比较大的机构投资者，例如保险，临近年末会存在一定的锁定年内收益的需求，所以就会存在一些止盈、偏向保守风格的行为偏好。

逻辑二：政策预期与业绩验证窗口共振，投资者风险偏好下降

临近年末，“概念叙事”的投资减弱，市场风格往往阶段性转向“盈利质量+估值安全”的大盘蓝筹。

交易行为上，四季度同样趋于波动收敛，股市流动性边际收紧，月均换手率较3-4月的“春季躁动”明显下移。

资料来源：Wind，天风证券研究所

站在当下，怎么看？

虽然我们在上文得到的结论是，三季度成长风格跑赢时，四季度向价值风格切换的概率比较高，但历史不能完全代表未来，我们还需要关注一些站在当下、时效性更高的因素。

现在，我们的第一个问题是：

Q1：科技成长类风格，目前的基本面情况如何？此前对其成长性的乐观预期，是在继续维持，还是有一些退坡的现象？

一张表来看，我们整理了几个典型的科技成长风格的板块，近期发生的重要事件。

数据来源：wind，广发基金整理；数据区间：2025.10.29-2025.11.11

可以看到，整体而言还是比较分化的。

此前预期比较高的TMT行业，有一些转弱的迹象，而此前坐了比较久冷板凳的新能源，反而有一些提振性的消息。所以从基本面来看，算是不好不坏。

我们的第二个问题：

Q2：从市场交易行为来看，成长风格过于拥挤了吗？

公募基金配置方面，三季报显示，公募基金在TMT领域持仓占比达40%，创下历史新高。

公募基金在科技板块存在比较明显的抱团现象，且当前板块的市值占比、交易热度和股价的确都来到了一个高位。

数据来源：wind，招商证券；数据截至：2025.9.30

风格相对热度分位数方面，下图中，我们展示了成长风格vs价值风格的相对热度分位数，这个数值越高，说明成长风格热度越高；数值低，则相反地，说明着价值风格热度更高。

而这个指标，已经连续3个月处于100%分位数，表明成长风格的热度维持着在高位处。根据2020年和2021年的历史经验，这种极高分位数，后续几个月可能会面临一定的松动调整压力。

数据来源：wind、广发基金；数据截至：2025.10.31

因此，科技成长风格存在一定拥挤度（当然，“拥挤”的这个现象，并不一定指向下跌，反而很多时候，存在一定的“动量效应”，也就是带着拥挤度继续上涨），目前拥挤已经持续了两三个月时间，叠加临近年末存在风险偏好下降的日历效应，此时，板块整体节奏可能会有所放缓、震荡幅度加大、对利空消息更加敏感。

我们的第三个问题是：

Q3：红利价值风格占优的市场环境，到来了吗？

我们在之前的专栏文章中和大家讲解过，红利价值风格的行情表现，其实很大程度上并不取决于行业本身的基本面（例如银行息差、信贷修复程度、水电用电量、煤炭价格等），而是取决于，市场上资产荒现象的严重程度。

那当前的资产荒程度如何？我们可以从以下几个指标来看看。

1. 存贷款增速差：贷款增速小于存款，银行资产荒仍然存在

9月存款增速略有放缓，但贷款增速同样在下行，因此，存贷款增速差依旧存在。这表明了，银行的资产荒延续，需要继续通过稳定生息资产来弥补这部分缺口。

数据来源：wind、广发基金；数据截至：2025.09.30

2. 保费增长：增速维持较高，保险资产荒仍然存在

9月，保险行业保费收入同比增长9%，保险公司资产总额同比增速约为15%，保险资金配置压力持续积累。

3. 信用利差：年内新低，债券资产荒仍然存在

10月，在信用债配置情绪出现好转后，信用利差大幅收窄至年内新低，体现信用债的资产荒现象持续。

数据来源：Wind、广发基金；数据区间：2022.01.01-2025.10.31

所以，从各个方面来说，资产荒情况都是存在的，那长期红利投资的需求，目前来看也较为坚实。

现在，回到最初的问题：当前的市场风向切换了吗？

我们的结论是，当前市场可能更像是风格的一次“再平衡”，而不是彻底的“切换”。

年底资金的避险情绪确实会让红利策略更受关注，但科技成长的长期逻辑依然坚实，只是短期受到交易拥挤较高和缺乏利好催化，暂时处于震荡调整期。

因此，在这种情况下，一个比较实用的投资思路是——“杠铃策略”：一端配置红利资产作为防御，另一边保持对优质成长资产的关注，等待后续市场轮动的机会。

风险提示：广发基金本着勤勉尽责、诚实守信、投资者利益优先的原则开展基金投顾业务，但并不保证各投顾组合一定盈利，也不保证最低收益。投资者参与基金投顾业务，存在本金亏损的风险。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异。基金投顾业务项下各投资组合策略的业绩仅代表过往业绩，不预示未来的业绩表现，为其他投资者创造的收益也不构成业务表现的保证。因基金投资顾问业务尚处于试点阶段，存在因基金投顾机构的试点资格被取消不能继续提供服务的风险。投资前请认真阅读投顾协议、策略说明书等法律文件，充分了解投顾业务详情及风险特征，选择适合自身的组合策略，投资须谨慎