Default Alive：警惕 AI 公司“亏损死亡螺旋”｜ AGIX PM Notes

AGIX 诞生于我们对“如何捕获 AGI 时代 beta 和 alphas”这一问题的深度思考。毫无疑问，AGI 代表了未来 20 年最重要的科技范式转换，会像互联网那样重塑了人类社会的运行方式，我们希望 AGIX 成为衡量这一新科技范式的重要指标，如同 Nasdaq100 之于互联网时代。

「AGIX PM Note」是我们对 AGI 进程的思考记录，希望通过学习 Warren Buffett、Ray Dalio、Howard Marks 等传奇投资者们的分享精神，与所有 AGIX builders 一同见证并参与这场史无前例的技术革命。

PM Notes

Default Alive 

作者：Max

2015 年，Paul Graham 写下了那篇著名的 Default Alive or Default Dead? 。他的核心观点简单而残酷：如果一家公司，即使从今天起再也拿不到一分钱融资，仍能凭现有的收入增长和成本结构，走向盈利，那它就是 Default Alive。反之，必然会耗尽资金、无法自我造血，那就是 Default Dead——只能靠下一轮融资续命。

PG 指出，很多创始人甚至搞不清自己处于哪种状态。更危险的是，不少人以为“到时候融资补上就行”，但对融资的依赖越深，风险就越大。在市场情绪高涨、一个月达到 3000 万美元 ARR 的 AI 应用时代，这样的提醒似乎显得扫兴。但实际上，盲目追求增长的背后，暗藏着另一种死亡方式。

在当下，智能不是被推销出去的，而是被用户主动购买的。对于“更强、更便宜、更易用”的智能，用户的需求几乎无止境。尤其是在编程这样的场景，用户对高质量智能 Token 的渴求没有天花板。然而，限制并不在需求侧。原子总是比比特慢——AI 产品的上限，往往取决于算力和底层基础设施的供给速度与成本。当算力被垄断，或者像今天这样长期保持高毛利（由于 NVDA 一家独大），用亏损去补贴用户的无限需求，会陷入“负利润死亡螺旋”。

具象的例子来自于编程市场的竞争。Cursor 和 Windsurf 拥有数亿美元收入、数十亿美元融资，却以 -300% 的毛利率向 Anthropic 付费。根据 The Information 的报道，Anthropic 的 ARR 约 40 亿美元，其中 20%（8–10 亿美元）来自 Cursor；而 Cursor 自身 ARR 约 5 亿——换句话说，它的增长是用 -5 亿美元的亏损换来的。

回到 PG 的理论，真正能活下来的公司，是那些在创新速度和盈利边界之间，像走钢丝一样精准拿捏的公司。它们保持 Default Alive，有足够耐心去等待更便宜的算力、更成熟的时机、甚至下一个技术拐点——而不是在烧钱比赛中被耗死。尤其是当大模型公司不断拓展前沿边界时，应用 AI 公司若能扎进那些“脏活累活”的领域——垂直领域的数据清洗、定制化部署、实施落地、几十个系统的对接——就能建立起差异化护城河。这些工作，对巨头来说不经济，也不愿深耕。但对服务驱动型 AI 公司而言，这是高毛利、可续费、且客户依赖度极高的领域。

时间回到 2003 年，Salesforce 创始人 Marc Benioff 在 Cupertino 拜访 Steve Jobs。Jobs 给了他一个建议：“你必须建立一个云软件生态系统。” 这句话催生了 AppExchange 的构想。几年后，Apple 推出 App Store，Benioff 甚至将自己注册的 “appstore.com” 域名赠给了乔布斯，成就了 iPhone 生态的繁荣。Salesforce 的平台的力量不仅来自底层能力，还在于用生态解决“最后一公里”的落地问题的能力。

今天的云厂商——AWS、GCP 等——同样有动力推动 AI 应用生态的繁荣，因为它们是卖 Token 生意的最大受益者。而 AI 创业公司，也应该主动向最后一公里以及云厂商的生态靠拢。

曾经，无数投资者质疑 Palantir 的增长方式——部署周期长、产品高度定制化、销售到实施可能耗时一年以上，不像标准化 SaaS 那样可复制、可爆发。然而，随着最新季度营收首次突破 10 亿美元、同比增长 48%，其中美国商业收入更是同比飙升 93%，当年的质疑烟消云散。Palantir 用现实证明：在 AI 时代，“服务驱动增长”与“解决最后一公里”不仅可行，还可能是通往 Default Alive 的唯一路径。

01.

本周市场总结

对冲基金在各类策略中重新加码全球股票

本周，尽管部分因子与主题波动引发了较为剧烈的市场轮动，对冲基金仍大幅买入全球股票，其中美国股市占据了买入的主要份额。本周的总加仓规模完全抵消了 7 月期间约  1.7%的全球市场价值（GMV）减仓幅度。加仓行为遍布所有策略类型；多空基金（L/S）在净买入方面遥遥领先，其次是多策略/宏观对冲基金，而统计套利/量化基金则成为净卖方，因其加空幅度大于加多幅度。

美国大多数单一股票板块在本周实现净买入，同时对冲基金也增加了指数层面的对冲仓位。其中，TMT（科技、媒体与电信）板块贡献了最大买盘，本周半导体和软件板块均获资金流入，尽管半导体与软件相关指数（MSZZSFSE Index）在周四录得五年来最大单日跌幅。这一波动并未显著改变整体仓位布局，因为在事件发生前，对冲基金已普遍持有半导体多头、而对软件持更偏空的立场。值得注意的是，受周四抛售影响，软件并购相关股票（MSXXSWMA Index）出现一定卖盘，对冲基金在股价下行时平掉了部分多头。TMT 板块的买入还涉及 AI 受益股（MSXXAIB），该交易在本周中创下历史新高。除此之外，对冲基金还买入了医疗保健、工业/原材料以及可选消费板块；与此同时，能源板块则遭净卖出，对冲基金继续降低与二阶衍生 AI 交易相关的敞口，包括核电（MSXXNUCP）和天然气基础设施（MSXXGASI）。

受买盘推动，美国股票多空基金净杠杆率上升至 53%，在过去  12  个月中处于第  74  百分位。净杠杆率仍维持在全年大部分时间观察到的低  50%区间波动。然而，美国多空基金的总杠杆率则因市场波动下降至  209%，尽管在 12 个月维度上仍处于第 80 百分位，但从长期来看依然接近峰值。

从全球来看，本周欧洲市场同样实现净买入，美国及欧洲本土账户均通过加多和平空结合的方式买入该地区股票。几乎所有单一股票板块均获得资金流入，其中医疗保健、科技、金融和必需消费品板块领涨，可选消费板块则是唯一大幅遭抛售的领域。

在日本除外的亚洲市场，资金流向呈现分化，台湾的买盘抵消了新加坡、中国及韩国的卖盘。台湾的买入集中在科技板块，尤其是半导体板块，受益于关税担忧缓解而整体大涨；其他国家的卖盘主要集中在原材料、通信服务和与消费相关的行业。日本方面，7 月底出现的去杠杆压力在本周缓解，对冲基金加多的幅度超过加空，买入力度集中在此前减仓的 TMT 和工业/原材料板块。

全球与区域对冲基金八月开局表现稳健，亚洲与欧洲基金继续领跑

美股主要指数在最新交易日普遍上涨，标普 500 指数涨 0.94%，纳斯达克 100 指数涨 1.82%，道琼斯指数基本持平（+0.004%），AGIX 指数上涨 2.56%。截至 8 月首周，全球平均基金捕捉了约 45%的 MSCI 全球指数涨幅；相较之下，美国多空基金表现承压，整体下跌 0.14%，而同期标普 500 基本持平。今年以来，全球平均基金上涨 5.8%，美国多空基金上涨 5.2%，依然维持了能够支持高信念持仓的盈亏缓冲。区域来看，欧洲与亚洲基金在 8 月表现突出，平均分别上涨 0.6%与近 1%；年初至今，欧洲基金上涨 7.3%，亚洲基金上涨 9.6%，继续在全球绝对收益上领跑。

02.

AI Alphas

OpenAI 的 GPT-5 正式发布

北京时间 8 月 8 日凌晨，OpenAI 发布了新一代 GPT-5 模型。OpenAI 团队表示，GPT-5 在写作、编程、健康知识等多个领域相比之前的 GPT 模型都有显著提升。

OpenAI CEO Sam Altman 称，GPT-5 就像是在与一位“真正的 PhD 级专家”对话。公司还表示，与之前的版本相比，GPT-5 更不容易出现幻觉问题。GPT-5 是一个统一的系统，它包含一个能够解答大多数问题的智能高效模型、一个能够解决更复杂问题的更深层次的推理模型（GPT-5 Thinking），以及一个实时 router，可以根据对话类型、复杂度、工具需求以及用户的明确意图（例如，如果你在提示中说“认真思考一下”）。Router 会根据真实信号持续训练，包括用户切换模型的时间、响应偏好率以及测量的正确率，并随着时间的推移不断改进。一旦达到使用限制，每个模型的迷你版本将处理剩余的查询。在不久的将来，我们计划将这些功能集成到一个模型中。

Anthropic 发布 Claude Opus 4.1

8 月 5 日，Anthropic 发布了 Claude Opus 4.1，这是对 Claude Opus 4 在 Agent 任务、真实世界编程和推理能力方面的升级。公司计划在未来几周内推出更大幅度的模型改进。Opus 4.1 目前已开发给 Claude 付费用户及 Claude Code，同时也可通过 API、Amazon Bedrock 和 Google Cloud 的 Vertex AI 使用，价格与 Opus 4 相同。

Opus 4.1 在 SWE-bench Verified 上的编程性能提升至 74.5%，并改进了 Claude 在深度研究和数据分析方面的能力，尤其是在细节追踪与搜索领域。在 Anthropic 官网分享的案例中，GitHub 指出，Claude Opus 4.1 在大多数功能上均优于 Opus 4，尤其是在多文件代码重构方面表现突出；乐天集团发现，Opus 4.1 能精准定位大型代码库中的具体错误，且不会做不必要的改动或引入漏洞，其团队更青睐这种在日常调试中体现的精确性；Windsurf 表示，Opus 4.1 在其初级开发者基准测试中较 Opus 4 提升了一个标准差，与 Sonnet 3.7 升级到 Sonnet 4 的性能跃升相当。

美国政府官员称已向 Nvidia（NVDA）发放芯片出口许可

美国商务部已开始向英伟达发放许可，允许其向中国出口 H20 芯片，一位美国官员周五对路透社表示，这一举措消除了这家人工智能龙头进入关键市场的一大障碍。美国上个月撤销了今年 4 月对 H20 芯片向中国销售的禁令。Nvidia 曾为符合拜登时期的人工智能芯片出口管制，专门为中国市场定制了该款微处理器。Nvidia 此前发布业绩警告称，这些限制将使其截至 7 月的季度销售额减少 80 亿美元。

Barclays 在人工智能网络收入激增后看好 Arista Networks（ANET）

8 月 7 日，Barclays 将 Arista Networks 的目标价从 119.00 美元上调至 151.00 美元，并维持“增持”评级。此前，该公司公布了第二季度财报，业绩超出预期，并对第三季度及 2025 财年给出了高于市场预期的指引。分析师指出，这一业绩超预期的表现有助于缓解投资者的担忧。Arista 还将 2025 年的增长预期上调至同比 25%。

Duolingo (DUOL) 上调业绩指引，股价上涨 14% 

Duolingo 在 2Q 业绩会上将全年营收指引上调至 10.1 亿至 10.2 亿美元，高于此前的 9.87 亿至 9.96 亿美元。同时，公司还将全年预订量（bookings）指引上调至 11.5 亿至 11.6 亿美元。为了扩展课程内容并吸引更多用户，多邻国引入了多项 AI 工具，包括为部分付费用户提供视频通话情景对话练习功能。公司业务也已拓展至语言学习以外的领域，如新增国际象棋课程。

多邻国 2025 年第二季度营收同比大增约 41% 至 2.52 亿美元，超过华尔街预期的 2.41 亿美元；净利润同比增长 84% 至约 4500 万美元，折合每股收益 0.91 美元。公司预计第三季度营收在 2.57 亿至 2.61 亿美元之间，高于华尔街分析师预测的 2.53 亿美元。

Datadog（DDOG）因 AI 驱动的使用量增长，目标价上调至 170 美元

8 月 7 日，DA Davidson 分析师 Gil Luria 将Datadog 的目标价从 160.00 美元上调至 170.00 美元，并维持“买入”评级。该机构继续将 Datadog 视为首选标的，此次评级重申是在公司交出“显著超预期并上调指引”的季度业绩后做出的。这家总部位于纽约的公司报告称，由于 AI 原生应用活动的推动，以及其他业务板块的正常增长，使用量增长好于预期。整体增长前景有所改善，Datadog 正加大在表现良好领域的产品投资力度。分析师表示，在最新业绩公布后，公司今年的良好增长定位依然稳固，继续将 DDOG 视为首选标的，重申“买入”评级，并将目标价上调至 170 美元。

高盛重申对 Adobe（ADBE）的“买入”评级，目标价维持 570 美元不变

7 月 30 日，高盛重申对 Adobe 公司的“买入”评级，并将目标价维持在 570 美元。高盛分析师 Kash Rangan 在 Adobe 公布 2025 财年第二季度业绩后，继续看好该公司的增长前景。Rangan 指出，Adobe 拥有庞大的内容供应链平台，这推动了 Adobe Experience Platform 和应用订阅量同比增长 40%。在第二季度，Adobe 实现创纪录的营收 58.7 亿美元，同比增长 11%。Rangan 认为，这表明 Adobe 的企业市场份额正在不断扩大。

瑞银在 AppLovin（APP）二季度业绩超预期后重申“买入”评级，目标价 540 美元

8 月 7 日，瑞银分析师 John Hodulik 重申对 AppLovin 的“买入”评级，并将目标价定为 540.00 美元。此次评级重申是在公司公布二季度业绩后做出的，业绩超出华尔街预期，并对本期销售额给出更高指引。瑞银将公司 2026 财年的 EBITDA 预期上调至 61.8 亿美元，高于华尔街普遍预期的 56.5 亿美元。这一调整主要得益于二、三季度游戏相关业务表现好于预期。该机构对 AppLovin 分阶段推出其自助式网页广告平台的计划持乐观态度。该平台将于今年 10 月启动，首先向基于推荐的广告客户开放，并计划在 2026 年上半年向所有客户全面开放，这有助于降低中期网页广告收入增长的风险。

排版：夏悦涵

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