中式快餐头部品牌老乡鸡第四次冲击IPO，第三次向港交所递表，估值从三年前的180亿缩水至90亿，全直营模式也妥协为半加盟布局。这背后，是中式快餐在资本与市场双重压力下的艰难抉择，更是整个行业在质价比时代的集体困惑。

四次冲关背后：估值腰斩的现实压力

从2022年A股折戟，到如今三战港股，老乡鸡的IPO之路堪称坎坷。2025年前8个月，它交出了营收45.78亿元、净利3.71亿元的成绩单，营收和净利分别同比增长10.9%和11.8%，在餐饮倒闭潮中显得格外亮眼。

但这份漂亮的财报，却没能撑起曾经的高估值。三年间，老乡鸡的估值直接腰斩，从180亿跌至90亿。资本的态度转变，本质是对其增长逻辑的重新审视——曾经依赖全直营的高品质故事，正在被规模扩张的现实需求打破。

对于连锁餐饮企业而言，资本估值的核心在于可复制性和盈利能力。当老乡鸡为了维持增长速度放弃全直营，它的估值模型就从“直营连锁的高溢价”转向了“加盟连锁的稳收益”，而后者的市场估值天花板显然更低。

从全直营到半加盟：妥协背后的增长焦虑

创始人束从轩曾将全直营模式视为老乡鸡的核心壁垒，既能严格把控菜品品质，也能讲好高端中式快餐的品牌故事。但如今，老乡鸡的加盟店占比已经飙升至45.5%，几乎占据半壁江山。

这一转变的核心驱动力，是直营模式的增长瓶颈。直营门店需要大量的资金投入和管理精力，单店回本周期长，扩张速度远不如加盟模式。在餐饮行业竞争加剧的当下，老乡鸡必须通过加盟快速抢占市场，才能巩固头部地位。

但加盟模式也带来了新的问题：曾经的品控优势可能被稀释，资本对其的估值逻辑也发生了变化。直营模式下，企业赚的是单店的经营利润；而加盟模式下，企业主要赚的是加盟费和供应链差价，这与绝味鸭脖、正新鸡排等品牌的盈利模式并无本质区别，自然难以获得高估值。

更关键的是，加盟模式下的单店盈利能力可能下滑。加盟商为了压缩成本，可能会在食材品质、服务质量上打折扣，进而影响品牌口碑。这也是为什么，很多直营转加盟的品牌，最终都陷入了品牌力下降的困境。

区域天花板：重资产模式的扩张悖论

老乡鸡的另一个致命短板，是区域扩张的天花板。截至2025年8月底，超过86%的门店集中在安徽、江苏和上海，尤其是安徽大本营，门店密度极高，堪称“五步一店”。

这种区域集中的背后，是老乡鸡全产业链模式的优势。在安徽，老乡鸡拥有自己的养鸡场、屠宰厂和冷链配送体系，能把食材成本压到极致，单店盈利能力极强。但一旦扩张到北京、深圳等一线城市，这套重资产模式就会失效。

异地扩张时，冷链配送成本、人力成本、食材采购成本都会大幅上升，单店模型的盈利能力急剧下降。此前老乡鸡在北上广深的扩张就遭遇了关店潮，核心原因就是无法在异地复制安徽的供应链优势。

对于资本而言，一个无法全国复制的区域品牌，想象空间是极其有限的。麦当劳、肯德基能成为全球巨头，核心在于其轻资产的加盟模式和标准化的产品体系，而老乡鸡的重资产模式，恰恰限制了它的全国扩张之路。

资本审视：家族控股与ESG的隐形门槛

除了业务层面的问题，老乡鸡还面临着资本层面的隐形门槛。招股书显示，束从轩家族控制了公司超过90%的股权，股权高度集中的问题，让港股投资者心存疑虑。

在港股市场，股权高度集中意味着中小股东缺乏话语权，企业决策容易陷入“一言堂”，决策风险大幅提升。尤其是对于家族企业而言，一旦创始人出现变动，企业的战略方向可能会发生重大变化，这是资本不愿意看到的。

此外，老乡鸡在A股IPO期间被曝出的8000万社保欠缴问题，虽然已经整改，但仍影响着外资机构的投资决策。如今港股市场越来越看重ESG指标，其中员工权益是重要的考核项，历史遗留问题无疑会让外资机构望而却步。

对于老乡鸡而言，此次冲击港股IPO，或许更多是出于对赌协议和家族财富变现的需求。但如果不能解决股权结构和ESG问题，即便成功上市，也难以获得资本的长期认可。

中式快餐的破局：质价比时代的新赛道

跳出老乡鸡的个案，我们可以看到，当前餐饮行业的风向已经彻底改变。前几年的“消费升级”热潮退去，“质价比”成为了消费者的核心需求。9.9元的套餐、无限续杯的米饭，正在成为餐饮企业留住客户的关键。

在这样的背景下，中式快餐企业需要重新思考自己的定位。老乡鸡面临的困境，本质是高端中式快餐的定位与大众质价比需求之间的矛盾。它既无法像街边小店那样打价格战，也无法像商场高端餐厅那样靠格调取胜。

要破局，老乡鸡或许可以从两个方向入手：一是轻资产化扩张，通过与第三方供应链合作，降低异地扩张的成本；二是产品本地化，根据不同区域的口味偏好调整菜品，提高异地单店的盈利能力。

此外，老乡鸡还需要优化股权结构，引入战略投资者，提升公司治理水平，满足港股市场的ESG要求。只有这样，它才能真正打破区域天花板，获得资本的长期认可。

老乡鸡四次冲击IPO的故事，是中式快餐行业在资本与市场双重压力下的一个缩影。它的困境，既源于自身模式的局限性，也源于行业风向的转变。对于中式快餐企业而言，只有在品质、规模和盈利之间找到平衡，才能在质价比时代走出一条可持续发展的道路。

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