10月28日上午，上证指数冲破4000点整数关口，午盘定格在4005.44点。

这是A股时隔十年再次站上这个位置，上一次还是2015年8月的事情。

不少投资者开始担心，会不会像以前那样，刚破4000点就迎来大幅回调。

但这次的市场结构和以往有些不一样，从几个关键数据来看，这轮行情的支撑点跟过去几次完全不在一个逻辑上。

A股历史上总共出现过三次突破4000点的情况，前两次分别在2007年和2015年。2007年那次突破后，市场持续在4000点以上运行了大约8个月，从当年5月一直到2008年3月中旬才跌回去。

2015年的情况有些特殊，4月突破后一路加速上涨，但持续时间只有4个月左右，到8月就快速回落了。

这两次的共同点是什么？都伴随着估值的明显泡沫化。2007年最高点时，上证指数市盈率达到50.22，比近20年平均值17.13高出了193%。

2015年虽然上证指数市盈率看起来只有20左右，但那一轮主要是创业板在领涨，创业板指当年最高市盈率冲到了135倍。

现在的情况不太一样。截至10月底，上证指数市盈率在17.09左右，创业板指市盈率是43.99。这两个数字都没有超过历史平均值，更谈不上进入危险区域。

这说明什么？股价在涨，但公司盈利也在同步增长，估值并没有被过度拉高。

盈利增长撑起了这轮上涨

深圳一家做AI芯片的上市公司，今年三季度财报显示净利润同比增长了127%。这家公司的股价从年初到现在涨了不到一倍，但市盈率反而从35倍降到了28倍。类似的情况在科技板块里并不少见。

国内几家互联网龙头企业今年在AI领域的资本开支都超过了百亿规模。阿里巴巴在10月公布的财报中提到，云计算业务收入同比增长29%，主要得益于AI相关产品的商业化落地。

三大运营商也在持续加大投入，中国移动今年前三季度在算力网络方面的投资就接近500亿元。

这些投入带来的是实实在在的业绩增长。光伏板块经过两年的产能出清，龙头企业今年二季度开始毛利率已经止跌回升。

某头部光伏组件厂商的三季报显示，海外订单占比已经超过70%，海外业务的毛利率比国内高出将近10个百分点。

出口数据也能印证这一点。今年前三季度，中国电动汽车、锂电池、太阳能电池"新三样"产品出口额同比增长了接近30%。

这些高附加值产品的出口，直接转化成了上市公司的利润增长。

市场结构发生了实质变化

这次跟以前最大的不同，是ETF市场的规模扩大了。目前全市场股票型ETF和跨市场ETF的总规模已经接近6万亿元。

有人觉得这个数字对比107万亿的A股总市值来说占比不算高，但要看具体持仓结构。

ETF作为指数型产品，集中持有的都是各个行业的龙头公司。

随着ETF规模扩大，这些核心资产的筹码就越来越集中在长期资金手里，今年10月份，沪深300ETF的单日成交额多次突破千亿规模，这在以前是很少见的。

有个很直观的例子，上海一位做了十几年股票的老股民，今年把原来持有的8只个股全部清仓，换成了4只行业ETF。

他的理由很简单：以前做个股要盯盘、看公告、研究财报，累得很，现在买ETF省心，波动也比个股小。

这种投资行为的变化在数据上也有体现，今年三季度，个人投资者通过ETF间接持有A股的市值比去年同期增长了40%以上。

机构投资者这边，保险资金配置权益类资产的比例也在提高。某大型险企的投资部门负责人在行业会议上透露，他们今年把股票和基金的配置比例从12%提升到了15%左右，增配的主要是宽基ETF。

杠杆水平控制得比较稳

融资融券数据是另一个重要观察指标。截至10月底，两融余额已经超过了2015年的最高水平，但占A股总市值的比例只有2%出头，处于2017年以来的中等水平。

更关键的是融券这一块。2024年7月监管部门暂停了ETF相关的融券业务后,融券余额从高点的1400多亿一路降到现在的170亿左右。这个变化直接降低了市场的做空力量，减少了异常波动的可能性。

有个细节值得注意，今年9月底那波快速上涨期间，日内波动幅度明显小于2015年同等涨幅时的表现。

当时有机构做过统计，2015年6月单日涨幅超过5%的交易日，尾盘半小时经常出现剧烈波动，振幅能达到3个百分点以上。而今年9月那几个大涨日，尾盘振幅基本控制在1个百分点以内。

这跟市场参与者结构的变化有直接关系，散户通过ETF参与，机构资金占比提升，杠杆资金比例可控，这些因素叠加起来，让市场的整体波动性降下来了。

外资持续增配A股

北向资金的动作也很说明问题。10月份单月净流入超过了2000亿元,创下沪深港通开通以来的月度新高。

外资机构给出的理由主要有两个：一是A股估值相比其他新兴市场有吸引力，二是看好中国科技产业的增长前景。

某国际资管机构在10月发布的报告中提到，他们把中国股票在新兴市场配置中的权重从标配提高到了超配。具体操作上，增持了半导体、新能源、高端制造等板块的龙头公司。

香港一家基金公司的基金经理在路演时讲了个细节，他们9月底开始建仓A股，最初担心会不会追高。

但看了一圈发现，很多业绩增长超过50%的公司，市盈率还在20倍左右，这在港股市场是很难找到的。所以他们最后决定把A股仓位从5%直接加到了15%。

总结

这轮行情跟2007年、2015年那两次的本质区别在于，支撑股价上涨的是公司盈利的真实增长，而不是单纯的估值扩张。

市场结构更合理，杠杆水平可控，机构资金占比提升，这些因素决定了行情的持续性会比以前更强。

当然市场短期会有波动，但从基本面看，这次站上4000点有比较扎实的底气。