敦志刚：全球金融体系重构前夜，中国的机会来了

编者按：11月24日，中国人民大学重阳金融研究院研究员敦志刚在《金融时报》发表文章指出，全球金融体系正迎来一个深刻变革与重构的历史性时刻。在这一宏观背景下，深入剖析美联储降息的深层逻辑、全球影响与政策启示，具有重大的理论价值与现实意义。现将全文发布如下： （全文约7600字，预计阅读时间20分钟）

原文刊载于《金融时报》2025年11月24日第08版

全球金融体系正迎来一个深刻变革与重构的历史性时刻。美联储于2025年9月18日宣布下调联邦基金利率，将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.50%下调25个基点至4.00%-4.25%，这是美联储2025年以来首次降息；10月29日，美联储进一步将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%-4.00%之间，也是自去年9月开启降息周期以来的第五次降息，本年度累计降幅已达50个基点，不仅标志着其货币政策周期的重要转折，更意味着全球货币政策协调机制、资本流动格 局与金融治理体系 将进入新一轮调整与重塑阶段。

这一转变既源于美国国内经济周期演进与结构变迁的内生要求，也是应对全球经济增速放缓、通胀动态演变与金融环境变化的必然选择。正如习近平总书记所指出的：“全球治理体系正处于调整变革的关键时期，我们要积极参与国际规则制定，做全球治理变革进程的参与者、推动者、引领者。”在这一宏观背景下，深入剖析美联储降息的深层逻辑、全球影响与政策启示，具有重大的理论价值与现实意义。

01

历史脉络与现实考量：

美联储降息的深层逻辑

（一）美国经济周期演化与结构性疲软共同催生降息决策 。 美国经济正呈现周期性放缓与结构性疲软相互交织的复杂态势，构成此次降息政策的宏观基础。从劳动力市场来看，多项关键指标显示就业状况正在加速恶化。2025年8月美国失业率已攀升至4.3%，创近四年新高，且就业市场疲软态势正从制造业逐渐蔓延至服务业。美联储在最新政策声明中特别指出“就业增长已放缓，失业率略有攀升但仍处低位”，并首次明确表示“就业下行风险已增加”。

这一判断得到数据支撑：美国劳工部最新修正数据显示，2024年4月至2025年3月期间，新增非农就业岗位总数被大幅下修91.1万个，这一调整幅度远超市场预期，表明劳动力市场的实际调整程度较表面数据更为深刻。2025年8月美国非农就业人数仅增加2.2万，远低于市场预期的数十万规模，最近三个月平均每月新增岗位仅2.9万个，这种就业市场的急剧恶化成为推动美联储采取预防性政策行动的关键因素。

从经济理论视角看，这种就业市场的急剧恶化通常领先于宏观经济衰退，符合“萨缪尔森—费尔普斯”劳动力市场动态模型所揭示的周期性规律，表明美国经济可能正面临潜在增长率下行的结构性挑战。

（二）通胀运行动态与货币政策空间拓展形成良性互动机制。 2025年8月PCE同比上涨2.7%，核心PCE上涨2.9%。尽管当前通胀水平仍高于美联储2%的政策目标，但同比增幅已连续5个月呈现下降趋势。与1995年、1998年两次典型预防式降息环境相比（当时通胀水平分别为2.83%和1.56%），当前美国经济面临的是“类滞胀”的特殊背景，即在经济增速放缓的同时通胀仍处于相对高位。

这种复杂局面要求货币政策制定者必须遵循“丁伯根法则”，同时应对多个政策目标，并在相互制约的宏观变量间寻求动态平衡。从新凯恩斯主义菲利普斯曲线的理论视角看，当前通胀惰性与就业恶化并存的现象，反映了美国经济正同时面临需求冲击与供给冲击的双重影响，增加了货币政策制定的复杂性。

美联储最新经济预测显示，官员们上调了明后两年的PCE通胀预期（2026年预期为2.6%，较6月预期上调0.2个百分点），但预计到2028年通胀将回落至2%的政策目标，这一预测路径为降息提供了理论依据。

（三）政治压力传导与政策独立性保障呈现动态平衡态势。 本次利率决议中，新任理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）独自反对降息25个基点，主张更激进的50个基点降息幅度，这一分歧反映了美联储内部的政策讨论强度。而此前曾主张降息的两位官员——米歇尔·鲍曼和克里斯托弗·沃勒本次均支持25个基点的降息幅度，显示政策共识有所增强。美国总统近期连续通过社交平台公开表示，施压美联储应“大幅快速降息”，甚至明确要求降息幅度需“超出预期”。这种外部干预行为为本次利率决议增添了额外的政治复杂性。

根据诺德豪斯提出的政治经济周期理论，美国总统试图通过影响货币政策以实现短期经济刺激和目标，但美联储基于其长期建立的政策独立性和专业判断，最终选择了更为稳妥的25个基点降息幅度。这一决策既体现了对市场预期的理性回应，也保持了货币政策的连续性与稳定性，避免了过度响应政治压力可能带来的政策信誉风险。从制度经济学视角看，美联储此举维护了央行独立性的制度资本，符合“时间不一致性”理论所强调的承诺机制价值，有助于增强货币政策的中长期有效性。

（四）全球经济联动效应与政策外溢影响强化降息必要性。 在当前高度互联的全球金融体系中，美国货币政策调整必须充分考虑其国际影响与反馈效应。根据蒙代尔—弗莱明模型，开放经济条件下，一国货币政策会通过利率、汇率与预期等渠道产生显著的跨国溢出效应。主要贸易伙伴经济增长放缓、地缘政治风险上升以及全球供应链重构等多重因素，正通过贸易和金融渠道对美国经济产生负面影响。这种全球经济的同步放缓趋势，降低了美联储维持紧缩政策的必要性，也为降息提供了更为宽松的外部环境条件。

从国际政策协调理论看，美联储此次降息可视为对全球政策周期转向的响应，符合“纳什均衡”框架下各国集体行动的逻辑，有助于避免各国政策相互抵消的“囚徒困境”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会中特别提到“加征关税可能是导致劳动力市场放缓的原因之一”，这表明美联储已意识到贸易政策变化对经济的影响。

02

全球格局与体系变革：

货币政策转向的宏观影响

（一）全球政策协调机制与多边合作框架迎来重构机遇。 随着美联储开启降息周期，全球主要央行将进入新一轮政策协调期。英格兰银行、日本银行和加拿大银行等全球系统重要性央行都将在本周陆续公布利率决议，这些决策将共同塑造未来全球金融市场的流动性环境和风险偏好。

根据国际货币政策协调理论，主要经济体的政策同步转向将产生显著的正向外溢效应，推动全球资金成本系统性下降、市场风险偏好结构性提升，为全球经济提供新的流动性支持和发展动力。这种协同转变可能催生新一轮全球政策协调机制的创新与完善，包括G20框架下的宏观政策协调、双边本币互换协议网络的扩展以及区域金融安全网建设的加强，从而提升全球金融体系的整体稳定性和抗风险能力。美联储点阵图显示，官员们预计今年年内还将再降息两次（各25个基点），2026年和2027年将各降息一次，这一预期路径为全球货币政策协调提供了基准锚。

（二）新兴市场发展机遇与资本配置优化打开时间窗口。 根据利率平价理论和资产组合平衡模型，美联储降息将通过多重渠道影响全球资本流动格局。美元资产相对吸引力的减弱将驱动全球资金重新配置，部分追求更高回报的资金可能流向非美资产特别是新兴市场。

历史数据表明，在美元利率下降周期中，新兴市场通常能够获得显著的资本流入。国际金融协会（IIF）数据显示，过去三十年中美联储开启降息周期后6个月内，新兴市场平均资本流入规模约占GDP的1.2-1.8%。这种资本流动有助于缓解这些国家的外部融资压力，改善国际收支状况，并为结构性改革提供更为宽松的宏观经济环境。从发展经济学视角看，这一窗口期为新兴市场国家推进供给侧结构性改革、提升全要素生产率提供了宝贵机遇。美联储下调利率预期（预计2025年底联邦基金利率为3.6%，2026年底为3.4%）将进一步强化这一趋势。

（三）全球债务可持续性与金融稳定面临重新评估挑战。 根据国际清算银行（BIS）最新数据，全球债务总额已超过305万亿美元，其中新兴市场外币债务占比显著提升。在多数经济体需求快速回落和持续降息的背景下，如果美联储放缓降息节奏，则美元在全球主要货币中仍将保持相对强势。这种情况可能导致其他经济体的资本外流压力加大，以及非美货币相对于美元持续贬值，从而推动全球特别是外债较多的发展中经济体的债务风险加速暴露。

全球债务风险主要通过两种传导机制对各国造成冲击：一是债务危机通过贸易和金融渠道拖累全球经济复苏，降低外部需求对各国经济的拉动作用；二是部分国家债务违约通过债务—债权关系的连锁反应，将危机扩散到其他国家，引发更广泛的系统性风险。从金融加速器理论看，这种债务-通缩机制可能形成负反馈循环，放大初始冲击的宏观影响。美联储在继续降息的同时维持缩表步伐（每月缩减500亿美元资产负债表），这种“降息+缩表”的政策组合将对全球债务格局产生复杂影响。

（四）国际货币体系演进与全球金融治理架构进入调整阶段。 美联储货币政策转向不仅影响短期资本流动，更将深刻改变国际货币体系的运行逻辑和全球金融治理的架构设计。根据国际货币体系演进理论，美元流动性条件的改变将影响新兴市场和发展中经济体的融资成本和融资渠道，可能推动国际货币体系多元化进程加速。同时，全球金融安全网的建设、双边本币互换协议的扩展以及区域金融合作机制的深化，都将在新的货币政策环境下获得发展动力。

近年来，人民币在国际储备货币中的份额持续提升，新的区域性结算系统与支付网络不断发展，反映出国际货币体系多极化发展的长期趋势。从全球金融治理视角看，这一转变为完善国际金融架构、提升新兴市场话语权提供了历史性机遇。美联储政策转变后美元指数的剧烈波动表明国际货币体系正在经历深刻调整。

03

市场重构与资本流动：

金融市场的深度变革

（一）资产价格重估机制与市场结构转型呈现复杂互动特征。 根据资产定价理论，预防式降息通常通过降低贴现率和改善风险偏好两个渠道利好美股和美债，但可能给美元指数带来下行压力。从历史经验看，预防式降息对美股确有显著提振作用：1995年美联储降息后，纳斯达克指数在科技板块盈利改善的推动下延续强势表现，1995年上涨39.6%，1996年继续上涨28.2%。

然而本次利率决议公布后，市场反应出现剧烈波动：美股三大指数短线冲高后迅速跳水，道指收涨0.54%而纳指下跌0.33%；两年期美债收益率呈现V型反转（从3.54%跳水至3.46%后又反弹至3.54%上方）；美元指数同样先跌后涨，振幅达0.77个百分点。这种市场反应表明投资者对经济前景存在分歧，也反映了鲍威尔"无需迅速调整利率"的谨慎表态的影响。

托宾Q理论表明，在企业投资意愿疲软、盈利预期下行的环境下，降息对资本市场的提振效果可能受到经济基本面因素的制约。此外，银行净息差收窄压力、债券市场期限溢价重估以及风险资产波动率上升等结构性因素，都可能影响资本市场的中期表现。

（二）大宗商品定价机制与资源配置格局发生深刻变化。 根据商品货币定价理论，黄金、白银等避险资产是降息周期的直接受益者。由于这些资产以美元定价，美联储降息通过美元汇率渠道和实际利率渠道共同推升其价格水平。近期黄金价格表现异常强劲，现货黄金在2025年9月16日晚间首次突破3700美元/盎司大关，最高触及3703.13美元/盎司，这种走势反映了市场对货币政策转向的强烈预期和避险需求的持续上升。

从大宗商品市场看，降息带来的通胀预期上升与融资成本下降将产生双重影响：一方面，货币宽松可能推动货币贬值预期，间接抬升上游原材料价格；另一方面，企业融资成本降低后，扩产投资意愿将增强，进而拉动有色金属、石油、天然气等工业原料的需求。这种价格重估过程将引发全球商品配置的结构性调整，对资源出口型经济体和进口型经济体产生不对称影响。鲍威尔关于“关税影响可能是一次性的”表态缓解了市场对持久通胀压力的担忧，但上调明后年通胀预期的举动又支撑了大宗商品的配置价值。

（三）全球资本流动格局与区域配置偏好出现显著调整。 根据国际资产组合再平衡理论，随着美元“虹吸效应”减弱和美国经济“例外论”收敛，全球资金正在开启新一轮的配置调整过程。美联储降息将显著改变不同资产的相对吸引力，部分追求更高收益的资金可能从美元资产转向非美资产。

中国国家外汇管理局数据显示，2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持的态势；5、6月份，净增持规模进一步增至188亿美元。这种变化显示全球资本配置中国境内股市的意愿正在显著增强，也反映了中国资本市场深化开放和制度完善的积极成效。

从资产配置理论看，这种转变符合马克维茨现代投资组合理论所强调的分散化原则，投资者正在重新评估不同区域、不同资产类别的风险收益特征，推动全球资本配置更趋多元化和平衡化。热门中概股在美联储决议后的强势表现印证了这一趋势。

（四）风险定价模型与投资策略框架面临重大适应性调整。 根据资产定价理论，货币政策环境的改变将导致各类资产的风险收益特征发生显著变化，投资者需要重新评估传统资产配置模型的有效性和适用性。

在利率下行环境中，资本资产定价模型（CAPM）中的无风险收益率输入参数需要调整，因子投资模型中的利率敏感型因子（如价值因子、质量因子）表现可能出现显著变化。利率下行环境通常有利于成长型股票和高股息股票的表现，但对银行等利率敏感型行业可能形成压力；债券投资需要更加注重久期管理和信用风险控制；另类资产配置需要考虑通胀预期和实际利率变化的影响。

这种投资范式的转变将推动资产管理行业加强创新，开发更适合新货币政策环境的产品和策略，包括ESG整合策略、因子投资方案和抗通胀资产组合等。美联储点阵图显示的政策路径分歧增加了市场定价的复杂性。

04

中国应对与战略选择：

开放经济下的政策优化

（一）货币政策独立性与有效性获得新的操作空间。 根据蒙代尔不可能三角理论，在资本流动受限的情况下，一国货币政策的独立性相对增强。美联储降息后，中美货币政策周期错位程度将有所缓解，我国货币政策的外部约束相应减少，政策调整的灵活性和主动性将明显增强。这将为我国央行运用多种货币政策工具支持经济增长创造更为有利的条件，包括进一步降低存款准备金率、引导市场利率下行、优化信贷政策结构等。

然而当前中、美1年期国债收益率分别为1.08%和4.19%；中、美10年期国债收益率分别为1.60%和4.67%，这种持续的中美利差倒挂现象要求我们在推进货币政策调整时，必须充分考虑跨境资本流动和汇率稳定的影响，把握好政策调整的节奏和力度。从货币政策框架看，这需要更好发挥价格型工具的作用，完善利率走廊机制，畅通货币政策传导渠道，提升政策精准性和有效性。美联储预计"年内还将降息两次"的预期为进一步缓解外部压力提供了时间窗口。

（二）对外贸易转型升级与汇率形成机制迈入新阶段。 根据汇率决定理论，美联储降息可能导致美元汇率阶段性走弱，引发人民币对美元的相对升值，这种汇率变化将通过进出口渠道影响我国外部需求结构。一方面，人民币升值可能降低出口产品的价格竞争力，对出口导向型行业带来调整压力；另一方面，进口成本下降有利于改善贸易条件和提高消费者福利，也为企业引进先进技术设备提供了更好条件。

美元走弱源于市场对美元需求下降或供给增加，而人民币若能保持稳定甚至升值，将直接缓解资本外流压力——稳定的汇率预期会增强国内资产吸引力，降低资金外流动机，维护金融市场稳定。从国际收支理论看，这要求我们实行更加灵活的汇率制度，增强汇率弹性，完善宏观审慎管理框架，保持国际收支基本平衡。美联储政策转变后美元指数的剧烈波动表明，汇率管理需要更加注重预期引导和风险防控。

（三）资本市场深化改革与实体经济发展获得新的动力。 在权益资产领域，根据资产定价理论和行业轮动规律，三类板块的受益逻辑尤为清晰：一是科技成长板块，涵盖TMT、半导体、人工智能等行业，这类企业对估值变化敏感度高，对市场流动性改善的反应迅速；二是银行、券商、保险等金融板块，降息会改善市场情绪和活跃度，其中券商行业将直接受益于风险偏好提升带来的交易量增加；三是高股息红利股，以电力、石油石化、央企龙头为代表，利率下行背景下，这类股票的稳定高股息属性对追求稳健收益的资金吸引力显著增强。

这种结构性变化有利于推动资本市场更好地服务实体经济创新发展，促进科技与经济的深度融合。从金融发展理论看，这需要我们进一步完善多层次资本市场体系，扩大直接融资比重，优化融资结构，提升资本市场服务实体经济的质量和效率。美联储降息后全球资本重新配置的趋势，为我国资本市场深化改革和扩大开放提供了有利的外部环境。

（四）国际金融合作深化与全球治理参与迎来新机遇。 美联储货币政策转向为我国深化国际金融合作和参与全球治理提供了新的契机。我们可以通过推动双边本币互换协议扩展、参与国际金融安全网建设、深化区域金融合作等方式，提升在国际金融体系中的话语权和影响力。同时，人民币国际化进程也将在新的国际货币环境下获得推进动力，包括扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用、发展人民币计价金融产品、完善人民币流动性供给机制等。

根据国际货币理论，这一过程将推动国际货币体系向更加多元、平衡、稳定的方向发展。这要求我们坚持统筹国内国际两个大局，利用好重要战略机遇期，推动建设开放型世界经济，参与引领全球治理体系改革。美联储政策转变后国际货币体系的调整期，为人民币国际化提供了战略窗口。

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