汉领资本夏明晨：中国S的钱非常少，目前是一个更有利买方的市场

启发性观点

1. S资产类别的策略已经不是简单的机会型策略了。

2. 现在越来越多的机构会大量配置S策略，帮助PE组合避免所谓的头两三年比较低的负收益，而很快进入正回报。这是大机构这几年积极配置S策略的原因。

3. 大型的、有经验的金融机构LP非常积极地把S基金当作流动性或投资组合的管理工具，甚至当作积极管理GP关系的工具。

4. 在全球头部50个GP机构中，有75%都用过S、做过接续基金的交易，实际上渗透率和普及率非常高。

5. 我们觉得中国存在大量投资机会，但是投到S市场的钱非常少。

6. 人民币基金的表现相对看起来比较好，增加了我们进一步在人民币市场布局投资的信心。

1月15日，由晨哨集团主办的“第四届私募股权基金流动性峰会暨2024-2025年度S基金金哨奖颁奖典礼”在上海虹桥基金小镇顺利举办。会上，来自国内外S基金市场资金端、资产端、政策端和服务端等头部机构的负责人纷纷发表了对市场发展演变的真知灼见。

作为全球头部S基金的代表，汉领资本董事总经理、亚太投资联席主管夏明晨在会上发表了主题演讲“老牌美元S基金管理人的人民币基金策略”，以下为演讲实录。

大家好，我是汉领资本的夏明晨。非常高兴见到大家，也感谢晨哨王总的邀请。

汉领资本是专注全球私募市场的投资机构，总部在美国，在全球有超过20多家办公室，包括中国香港和上海。汉领资本在亚洲包括中国有超过20年投资经验，原来以投资美元基金为主，最近在人民币市场开始业务。

我们在海外做了很多年的S基金，现在在募资第7期的全球S基金，在七八十亿美元的规模。

今天我的分享有三个部分：第一是给大家分享一下全球S基金的观察和数据；第二分享一下我们在人民币S市场的观察；第三来讲讲我们怎么看待人民币市场投资机会。

S资产类别的策略已经不是简单的机会型策略了。原来大家把S当机会型市场，最早在市场周期不好的时候捡漏进来，但是现在不行了。

S基金是独立私募市场的主要资产类别，为什么投资人、投资机构这么喜欢它，有几个很大的原因总结在这里。

首先是风险收益特征。S基金的特征是风险非常可控、收益很窄地收敛在一个可以预期的区间。不像VC风险投资的高风险、高回报，做得好10倍20倍，做不好就是0，S是不会的。S基金的平均收益能做到15%左右，但是它的收益波动性非常小，做得最差的和做得最好的基金的差距在10%左右。但是，别的策略比如VC，它好的基金和差的基金的差距非常大。策略波动性非常大，平均收益却也不过如此，比10%多一点。所以从风险收益的角度来看S策略是非常非常有吸引力的。

其次，S也是一个非常跨周期的抗跌策略。我们选了过去几十年当中每个策略最差的5年和最好的5年他们在那个期间里获得的收益的比较，大家看到VC最好的时候收益可以做到50%，差的那5年是负的13%；并购好的时候是27%，低的是3%，但是最差的5年没有亏钱；S在好的时候32%，低的时候也有5%。所以从风控角度和下行风险来考虑的话，S策略是非常有吸引力的。

第三，S对投资组合有诸多贡献，包括分散管理人做直投、做单个资金的投资，通过LP份额和接续基金的交易投到更多资产当中，带来投资分散的好处。S有一些快的投资分配、有短的持有期，也没有盲池风险，可以享受很好的折扣，第一天的回报是正的，这些大家刚刚讲了很多，我就不一一展开了。

私募股权市场在海外有30多年的历史，很多大的投资机构都有很成熟、很大规模的投资组合。很多人投很多新基金的时候，刚开始几年的投资是负的，所以现在越来越多的机构会大量配置S策略，帮助PE组合避免所谓的头两三年比较低的负收益，而很快进入正回报。这是大机构这几年积极配置S策略的原因。

根据我们的观察，全球并购投资的趋势跟十几、二十年前相比，现在大家做投资交易平均持有的年份也在不断增加。我们是把退出的项目拿出来做统计，最近的比例是，5年以内退出的占很小的一部分，约30%左右。绝大部分退出项目已超过5年，而越来越多长期持有的项目给S带来了很多投资机会，不仅仅是份额，特别是接续基金。通过接续基金做资产交易，把一些持有期非常长、GP还想继续持有、不想马上退出的机会，这些通过接续的机会再进行投资，这个实际上底层的逻辑越来越多的项目持有期越来越长，带动了GP主导项目的增加。

国内S市场现状仍然是很少的一部分是GP主导，大部分是LP份额转让，但是在海外GP、LP比例到一半一半的水准了。

大家看到右上的图是全球私募市场存量价值的增长，不同的颜色代表不同的策略，有并购、有VC、有房地产、有基建，代表的趋势在2020年之后因为市场也是快速发展的，大量募集资金，大量投资。然而，最近这几年退出速度下降了，过去每年退出分配金额是那一年年初整个基金价值的比例大概20%多一点，最近这两年整体的退出是很慢的，跟国内的人民币市场也有相同的趋势，却也带动了S市场的增长，这些存量市场都是交易标的，所以这几个趋势跟我们中国的市场看到的情况比较相似。

我们看看全球S基金交易市场规模的变化。从2016年到现在基本上保持持续的增长，最近的高点2021年之后有些下降，2024年有反弹，2025年看到的是市场的交易非常活跃，接续了2024年增长态势。现在全年数据虽然没有出来，但是我们觉得2025年全球的S交易规模要超过2000亿美金，演示图预测的数据在2100亿美金以上，又是非常积极活跃的一年。

LP主导和GP主导的交易比例，基本上最近稳定在一半一半左右的趋势，所以我们预计中国将来也是GP主导会持续增加，会不会到一半很难说，有很多因素会影响它。

分享几组有意思的数据：全球71%的LP为了流动性和投资组合管理而出售过基金份额。在S市场刚刚兴起的时候，大约是2008年、2009年金融危机的时候，当时的卖家被迫出售他们的基金份额。原因可能是需要流动性了，市场变差了，或者是一个投资组合的公开市场，股票市场的价值股票暴跌降的很低，PE部分超过配置目标了必须要卖等等。市场早期被迫出售的情况非常多。

但是现在，大的、有经验的金融机构LP非常积极地把S基金当作流动性或投资组合的管理工具，甚至当作积极管理GP关系的工具。有些GP投得不好不再复投了，有些关系留着可能存在潜在麻烦，不跟GP打交道了，为了解除了这个机会，所以很多人把非核心的GP组合在市场上出售，而且越来越多的人把它当成工具运用，而不是主动去卖。

另一个75%的数据也是要打消大家的误解。因为先前大部分市场的感觉是比较差的GP才通过S交易来获得流动性，或者是卖份额，又或者是通过接续基金的交易卖掉一些不好的资产、有问题的资产。在早期，这个感觉一定程度上是正确的。

但是最近的市场发展有了变化，全球的非常头部、非常优秀的机构也参与到GP主导的交易当中。75%的意思是在全球头部50个GP机构中，有75%都用过S、做过接续基金的交易，实际上渗透率和普及率非常高。中国市场有很多PE不太了解S尤其接续交易的结构和逻辑，我们过去几年做了很多交流沟通，希望进一步提高市场对接续基金工具的理解和接受程度，也可以有更多的投资机会。

大家比较关心的是交易价格。现在全球市场上，融到的S基金的资金量非常大，相对投资速度来说。比如之前2016年的时候，融到钱虽多，但投资机会和投资速度没有这么快，要花2.4年才能把这些钱投完。但是现在这个比例降到0.9倍，钱没有那么多，机会很多。换句话说，现在全球实际上是买方市场，这个跟中国的现状也比较接近。我们觉得中国存在大量投资机会，但是投到S市场的钱非常少。虽然没有数据，但是我觉得比例会更低，目前是一个更加有利于买方的市场。

接下来讲讲中国的观察。

刚刚有两位嘉宾提到，过去十几年人民币市场虽然有很快的增长期，但是最近几年遇到了不少困难，整体募资、投资都处在下跌趋势，无论是美元还是人民币。关于美元和人民币有一点要讲，原来早期我们有一个感受，美元的基金的表现是超过人民币的，但是实际上最近几年的观察结果反过来了，人民币的IRR比美元还高。

很大的原因是最近三四年美元基金退出环境非常有挑战的，包括美股、港股的退出通道没有那么通畅，美元的整体回报水准下降。人民币虽然有困难，但相对健康，没有美元那么困难。我们看到的是人民币的表现相对看起来比较好，增加了我们进一步在人民币市场布局投资的信心。

人民币市场S基金市场正在增长，2024年超过1000亿人民币，2025年上半年是700多亿，这个全年数据正常的话应该会超过1000亿，比去年有明显增长。我们觉得整体的宏观环境和资本市场都在变好，并且这个状态应该还在持续。

从外资S基金的角度来看，我们是纯财务投资人，基本没有战略考量，更看重投资风险和回报。我们认为中国S基金市场有三种交易机会：一个是LP份额交易，一个是多资产的接续基金，还有一个是少数资产的接续基金。三种交易机会的特征如下：

LP份额对应的GP和资产非常分散，有时候很多份额一起买，可以有机会享受到比较大的折扣。而且特意挑选已经有一些公司上市了，可以有早期的分配和退出，不用等到都上市。

多资产的接续基金也是有机会折扣比较大，你可以挑资产，可以挑一些有回报潜力的公司放进去，所以一方面有折扣，另外一方面挑到一些明星企业和明星项目，总体来说期待回报高于分散组合。

最后一个是少数资产，可以是一个可以是两个，有时候一个比较多，叫单资产接续基金，这个我们觉得最好挑一些控股类的项目。

虽然中国内地人民币基金纯粹的并购基金比较少，大部分是VC、成长型基金，已经有相当数量的管理人开始做并购项目，所以我们在里面挑出一些并购项目，这个资产比较高，不需要有太大折扣，合理的价格买进来再持续持有几年，不一定要上市，通过并购退出。并购项目在海外的S基金里是占比非常非常高的一类资产，但是在国内还比较少。我们也在非常积极的寻找交易机会，由于中国并购市场的增长，我们预计这类投资机会也会继续增加。

我们没有特别的聚焦的行业。我们在科技、先进制造，医疗，服务业等行业都有布局，不太喜欢专注好的行业追高，这个也不是S基金的特点，更在乎的是价值投资，甚至投过以后好的管理人继续对资产增值增加赋能做的一些GP工作带来一些价值增长，这是我们非常看重的。所以S投资的行业非常分散，也比较平衡的配置并购类成长型和早期的VC类，基本是上是比较平衡分散的投资组合。

最后简单介绍一下汉领资本。我们去年年底整体的资管规模达到了1万亿美金，这是非常庞大的资管规模，在整个领域也是全球最大的机构之一。我们2017年在纳斯达克上市，全球有20多个办公室，每年要投资超过340亿美金。我们在2024年投了340亿美金，跨越P、S、D，规模非常大。

汉领在中国才刚刚开始，需要向在座很多同行学习，进一步增加在中国业务的发展。我们从2001年开始投资中国的美元基金，2011年开始第一次投中国美元基金的S份额，也可以说在10多年前第一次在中国做S。到2022年还是疫情期间，我回到上海隔离来筹办我们的上海办公室，落地了第一只QFLP的S基金，用美元经由QFLP渠道做人民币投资。后来汉领在2024年正式拿到了人民币基金管理人牌照，所以我们正在做一个重要的事情——从国内的机构募集人民币基金，然后投资到人民币市场当中，这是我们的最终目标。欢迎会后交流。

以上是我分享的内容，谢谢大家！

特别提醒：若您对汉领资本有业务合作需求，请扫描下方二维码联系对接。

晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，2025年为至少三只S基金完成募资，同时为某基金完成3亿份额出售交割。

在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；

同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”；

2024年4月，晨哨推动发起全国第一只S母基金——自贸领航S母基金；

2026年1月，晨哨发布了市场第一份研究S基金LP的白皮书，以及第一份评选S基金LP的榜单。