恩华药业—发布股权激励释放经营活力！

大家好！今天，策略哥来给大家拆解一只“-麻醉产线持续丰富，长期业绩稳健增长可期”—恩华药业的基本面逻辑与技术面逻辑，以便给大家提供一种个股的分析思路，感兴趣的朋友可以自行进行深度挖掘与跟踪。

图表1：公司主营业务构成

资料来源：同花顺iFinD

一、基本面投资逻辑

1）管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点

A）公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年(2013-2023年)，公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%;分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。

研发方面，近几年公司研发支出占比明显提升，如2017年研发支出占当期营业收入的比例为3.42%，到2023年占比已经提升至12.18%。盈利水平方面，随着高毛利率的麻醉类和精神类产品收入占比不断提升，近几年公司整体毛利率提升明显，2024年前三季度公司毛利率达到73.8%；销售费用率方面，近几年下降趋势较为显著，2024年前三季度销售费用率为30.2%;随着毛利率提升、销售费用率控制净利率方面几年内稳步增长，2024前三季度净利率达到24.6%。

图表2：2015-2024Q1-3公司营收及增速情况(左）2015-2024Q1-3公司归母净利润及增速情况（右）

B）发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。

2）麻醉高壁垒赛道，竞争格局良好

A）老龄化+医疗舒适化，麻醉药市场潜力不断扩大。①麻醉是由药物或其他方法产生的一种中枢神经和(或)周围神经系统的可逆性功能抑制，通常术中需要用到镇静、镇痛和肌松三类药物，这是临床公认的“全麻平衡三角”。麻醉药早期应用于临床麻醉，市场规模与手术量呈正相关，随着国内老龄化加剧，除了2020年受疫情影响手术量出现下滑之外，2016-2021年国内住院病人手术量增速几乎都在10%以上，预计未来国内住院手术量也将保持稳健增长态势。

②目前国家正在积极推动，2021年6月4日国务院办公厅《关于推动公立医院高质量发展的意见》中要求:推进医疗服务模式创新，大力推行日间手术，提高日间手术占择期手术的比例。③其次，随着居民生活水平提高，舒适化医疗成为新趋势。2018年8月，国家卫健委发布《关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知》，要求拓展麻醉医疗服务领域，优化手术相关麻醉、加强手术室外麻醉与镇痛。

图表3：2006-2021年中国住院病人手术情况

B）精麻类产品政府高度管制，部分产品不可集采。麻醉药易产生依赖性、成瘾性，国家对麻醉药实行总量控制，国务院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量制定年度生产计划。根据 2023年颁发的《麻醉药品和精神药品实验研究管理规定(征求意见稿)》，麻醉药品原料药和单方制剂生产企业数量不超过3家，复方制剂企业数量不超过7家，一类精神药品原料药和单方制剂生产企业数量不超过5家，一类精神药品原料药和单方制剂生产企业数量不超过10家。

C）国内麻醉药市场规模约300亿元，镇痛类产品占比最大。按照销售额来看，麻醉药市场主要以镇痛和静脉麻醉类产品市场占比最大，米内网数据显示，2023年样本医院销售数据放大后，镇痛、麻醉(静脉/吸入)和局部麻醉药物市场规模接近300亿元( 考虑样本医院放大,我们预计实际市场规模超300亿元),同比增长约6.6%其中镇痛类药物占比约59%，静脉麻醉占比约27%。

图表4：2018-2023年样本医院麻醉药销售情况(亿元分大类)（左）2023年样本医院麻醉药市场格局情况(大类)（右）

3）公司为国内麻醉领域主要厂家，新产品正快速放量

A）“羟瑞舒阿”等新产品快速放量，带动麻醉类快速增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率(芬太尼系列预计不到10%市场份额)。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。

图表5：恩华药业麻醉药产品样本医院销售额情况(亿元)

B）咪达唑仑升级红处方长期受益，依托咪酯快速增长，镇静类产品竞争格局好。依托咪酯、咪达唑仑和环泊酚市场份额近几年增长明显:依托咪酯从2018年的4.9%提升到2023年的9.0%，咪达唑仑从2018年的4.0%提升到2023年的8.4%，环泊酚从2021年的0.4%提升到2023年的8.0%。

图表6：2018-2023年恩华咪达唑仑样本医院销售情况（左）2018-2023年恩华依托咪酯样本医院销售情况（右）

C)研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领城创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个:1)NH600001乳状注射液:静脉麻醉，开展三期临床;2)YH1910-Z02(精麻管制):抗抑郁，开展二期临床;3)NHL35700:精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦(TEVA)达成合作,获得其安泰坦(氘丁苯那嗪片)中国大陆权益,约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。

4）精神神经类产品短期集采风险小，新品种有望放量

在公司精神神经板块，在2021年出现下滑之后，近几年收入已经企稳，2024上半年精神神经产品实现收入合计6.75亿元，同比增长8.2%。从产品梯队情况来看，根据米内网数据，公司精神神经领域单个产品销售收入体量不大，预计最大的品种收入在1-2亿元之内且如齐拉西酮胶囊、阿普唑仑和阿立哌唑等销售靠前的品种均已经被纳入集采，未被纳入集采的如丁螺环酮片、碳酸锂缓释片市场竞争格局也相对较好，判断短期纳入集采的可能性相对较小。

图表7：恩华药业精神神经产品合计收入情况(亿元)

5）盈利预测及评级

预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。

图表8：公司业绩预测

二、技术面信号

该股当下股价和估值处于上市以来的中位值偏下，经营业绩稳健增长，显然价值被低估；自去年10月份调整以来半年多时间，当下企稳震荡，中短期乃至长期都有很好的参与价值；该股市值仅200多亿，但有多家基金和外资持股；不管是业绩估值，市值大小还是概念属性，都是游资和主力喜爱的品种，具备炒作效应，近2个月股性活跃，一直在强支撑平台22元附近活跃震荡，各周期的均线都在向上靠拢，且温和放量，大概率触发反弹修复行情。

风险提示：

市场竞争加剧的风险;新产品市场推广不及预期的风险;政策超预期的风险;市场空间测算偏差的风险。

参考资料：

20241212-华源证券-恩华药业-麻醉产线持续丰富，长期业绩稳健增长可期

【免责声明】本文观点由九方智投顾钱栋编辑整理(登记编号：A0740624100008）。以上内容仅供您参考和学习使用，不作为买卖依据，据此操作风险自负！投资有风险，入市需谨慎。