前言

9月美联储重启降息的消息一出来，不少人等着10年美债利率往下走。

毕竟过去50年里，12次降息周期里长端债息都是跌的。

可现实是，利率也就象征性降了下，很快又弹回4%以上。

有人说这是“软着陆”的信号，也有人担心后面可能反而涨。

这事儿透着古怪，明明政策利率降了，长端债息为啥不买账？

历史复盘：两种降息，两种债息走势

其实把70年代以来的12次降息拆解开，就能分成截然不同的两类，对美债利率的影响差别大了去了。

一类是“预防式降息”，总共5次，比如1995年、2019年那次，都是经济还没衰退，只是有点降温或者有风险苗头，美联储提前动手。

这种降息往往持续短、幅度小，对应的10年美债利率平均也就跌167个基点。

更关键的是，利率反弹特别快，一般最后一次降息后1-2个月就见底回升了，比如1996年1月最后一次降息后，长端利率很快就稳住了。

另一类是“衰退式降息”，7次都是经济已经不行了，比如2007年金融危机那次。

这种降息持续久、下手狠，10年美债利率跌得也多，但反弹特别晚，得等降息彻底结束，甚至快加息了才会涨。

比如1992年降息停了之后，直到1994年要加息，长端利率才真正见底。

但不管哪种降息，有个规律是共通的。

降息前3个月，10年美债利率一般会先跌62个基点，首次降息后1个月左右还会小反弹一下。

这次9月降息前，利率确实跌了一点，也符合这个老规律，但之后没继续跌，问题就出在和历史不同的新变量上。

现实变数：三个“拦路虎”卡住债息下跌路

如果单看历史，这次降息更像“预防式”，毕竟经济还没衰退，只是就业有点疲软。

但美债利率没按套路跌，主要是三个新问题在拖后腿。

第一个是降息空间不够了。

现在美国的长期中性利率已经升到3%-3.5%，简单说就是利率的“合理中枢”高了。

美联储预测2026年底PCE通胀还2.6%，失业率4.4%，这种情况下能降的次数很有限，大概也就3-4次。

但市场已经提前算进去4-5次降息了，一旦后面降息没那么多，之前的预期就得修正，债息自然跌不动。

第二个是期限溢价在捣乱。

美债利率其实是两部分加起来的，对未来短期利率的预期，加上“期限溢价”（持有长期债券的风险补偿）。

2024年第一次降息后，短期利率预期是降的，但期限溢价从负数涨到了0.9%，直接把长端利率给托住了。

这背后一是美国发了太多国债，三季度光长期债就发4700亿美元，供太多得给更高收益才有人买。

二是政策不确定性大，特朗普一直在施压美联储降息，还提名自己人进美联储，这种干预让投资者要求更多风险补偿。

第三个是外资不买账了。以前欧日的投资者喜欢买美债，但现在不一样了。

9月17日的数据显示，日本10年国债利率升到1.6%，德国到2.7%，都比美债的4.06%差不了多少。

关键是日元投资者买美债要对冲汇率风险，算下来收益才0.5%，比买日本国债的1.64%差远了。外资买得少了，美债就难跌下去。

这三个问题凑在一起，就把历史规律给打破了。

哪怕是预防式降息，只要这三个问题不解决，长端利率想大跌都难，甚至可能因为政策干预加强，反而往上走。

后续推演：债息难跌，但也未必大涨

那么接下来美债利率会怎么走？大概率是“窄幅震荡”，很难像以前那样大跌，也不太可能一下子暴涨，关键看两个信号。

先看下行空间，最多可能再跌一点，但也有限。

毕竟中性利率托着底，期限溢价也下不来，外资需求又弱。

就算经济再差一点，降息幅度加大，顶多也就是跌到位后很快稳住，不会像2008年那样一路暴跌。

再看上行风险，要是特朗普对美联储的干预更厉害，或者国债发得更多，期限溢价还会涨，到时候就算继续降息，长端利率也可能不降反升。

还有个隐忧是通胀，要是地缘冲突推高油价，通胀降不下来，美联储可能暂停降息，利率也会跟着涨。

对普通投资者来说，不用盼着美债利率大跌了，更该关注两个时间点。

一是年底的两次降息落地后，看看利率是不是像历史那样反弹。

二是明年初的国债发行计划和特朗普政府的政策动向，这俩直接决定期限溢价的方向。

结语

这次美债利率的反常，其实是在提醒股民，历史规律能当参考，但不能当答案。

50年前的降息周期里，没有这么高的中性利率，没有这么大的债务供给，更没有这么强的政治干预，这些新变化早就改写了游戏规则。

毕竟在金融市场里，从来都是“旧规律”服从“新现实”。