极简投研：垄断的供应链生意——蜜雪集团

本文是《极简投研》的第656篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、蜜雪集团概述

河南省郑州市蜜雪集团08年成立，25年上市，主营商品和设备销售（98%）、加盟（2%）。

公司是一家现制饮品企业，为广大消费者提供单价约6元的高质平价现制果饮、茶饮、冰淇淋、咖啡等产品。目前，公司旗下有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”。

截至2025年6月30日，公司全球门店数增至53014家，门店数量一骑绝尘，最近一年净增近万家，覆盖中国及海外12个国家。

目前，蜜雪冰城已经超越麦当劳和星巴克，成为全球门店数量第一的餐饮连锁品牌。

二、蜜雪集团的当下

此前与大家分享过奈雪的茶，奈雪开在一、二线城市的核心商圈，主打都市白领人群，走轻奢路线，直营为主。

作为对比，蜜雪冰城从底线城市做起，采取农村包围城市的发展思路， 截至25年上半年，蜜雪集团来自三线及以下城市的门店数达到27804家，占内地门店比例达到57.6%。

在此基础上，主要通过加盟的方式进行扩张，直营店仅作为公司洞察行业的窗口。在疯狂的扩张下，目前，门店数量超过行业第2-5名的总和，这为公司带来了规模优势，包括：千万级单品采购量获得15-20%原料成本折扣、遍及全球的线下门店成为品牌宣传窗口。

让人十分欣赏的是，公司不靠加盟费，主要依靠销售原料和设备获得收入。

这意味着，一方面，加盟商的资金门槛相对较低，只有这样才能吸引更多加盟商，公司主要是以量取胜，而不是可着一只羊拼命薅羊毛；另一方面，加盟商赚得越多，蜜雪冰城的商品和设备卖得越好，公司和加盟商就此结成了一荣俱荣，一损俱损的合作关系。

除此之外，为了帮助加盟商做强做大，从而卖更多商品和设备，公司持续在品牌、供应链、产品三个维度上发力。

对于品牌，包括统一的装修和定价、耳熟能详的主题歌、雪王卡通形象等，除此之外，公司还在打造雪王IP，并同步推出了零食、潮玩、生活用品，甚至推出了《雪王驾到》动画片。

对于供应链，公司自建5大生产基地、22个中央工厂、70余条智能生产线，实现95%原料自供，同时在全国设置了29个仓库，密集的上游仓库和下游门店，使得公司物流成本占比仅为3.8%，远低于行业平均的7%。最终的结果是，通过“生产基地-区域仓-门店”三级体系，实现了8小时快速高效补货。

对于产品，主打下沉市场，产品低价，SKU精简，“低价优质”认知已植入下沉市场用户基因。除此之外，蜜雪还在布局第二增长曲线——现磨咖啡，截至25年7月，幸运咖已签约门店超过7000家。

从如上分析可以感受到，蜜雪集团表面上是开奶茶店的，实际上是一家供应链公司，只不过是面向全球5万多家门店出售各式原料和设备，包括做奶茶用的果酱、奶粉、茶叶，还有杯子、吸管，甚至制冰机、冰淇淋机等等。

一般而言，供应链企业的毛利率很低，大约只有小个位数，而对于公司，毛利率高达32%，净利率也有18%。试问哪家的供应链生意会有这样惊人的盈利水平？背后的答案呼之欲出：垄断。

总之，公司以品牌、产品为边界，打造了一个独立王国，随后在这个内部王国中，公司做着垄断性的供应链生意，下游门店成为公司源源不断的提款机，随着越来越多的加盟商涌入这个王国，这个王国的边界也随之越来越大，公司的财富也水涨船高。

对于公司而言，最重要的事情有两个。

第一，是打造高效的供应链体系，包括上游的原材料采购、中游的生产、下游的配货，在如上三个方面，公司凭借着规模效应、管理技术，已经做得很好。

第二，是打造一个独立的内部王国，或者说是护城河，包括品牌构建、低价策略，二者可以概括为极致的性价比，除此之外，还有加盟商策略等。对此，公司也做得十分漂亮。

三、蜜雪冰城的未来

目前，公司最大的挑战就是成长性，毕竟，奶茶行业虽仍在增长，但增速肉眼可见的下降，同时，众多竞争者涌入，也有很多品牌打算复刻公司的发展策略。

为应对挑战，公司做得事情包括：继续增加线下门店，从而获得更为强大的规模效应；出海，抢占海外蓝海；布局第二增长曲线“幸运咖”。

据中邮证券此前的研报分析，蜜雪冰城全国门店的容量约为6.1万家，目前是4.6万家，还有约1.5万家，大约30%的增长空间；海外可能是一个会让人无限惊喜的蓝海，毕竟奶茶在国外似乎不大流行，但却又真的好喝；至于“幸运咖”，挑战可能更大一些，毕竟一路腥风血雨杀出来的瑞幸咖啡，可不是吃素的。

总之，公司的当下，无比辉煌，公司的未来，既有机遇，也有挑战。

四、蜜雪集团的估值

目前，公司现有蜜雪冰城门店4.6万家，国内还有1.5万家的增长空间，国外可能还有个1万家的增长空间；现有幸运咖门店0.7万家，可能还有个至多2万家的增长空间。

三者合计，公司还有4.5万家的增长空间，换言之，公司目前旗下5.3万家门店，增长空间至多只有1倍。

截至25年9月11日，公司动态PE=33，静态PE=28，作为对比，古茗的动态PE=20，沪上阿姨的动态PE=32，茶百道的动态PE=22。因而，从横向市场来看，公司的估值并不低。

除此之外，供应链公司的平均PE只有10倍多，如果公司不是处于垄断性的、奶茶供应链赛道，公司绝不可能有这样的估值。因而，从商业本质角度来看，公司的估值也不低。

根据如上分析，公司的成长空间至多还有1倍，再减去偏高的估值，再加上规模经济带来的效率提升，因而，公司的市值增长空间，可能也只有1倍，目前公司市值=1550亿，因而，公司市值天花板也就是3000亿。

公司十分优秀，但从投资角度，并无太大吸引力，归根结底，人来晚了，黄花菜都凉了。

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