招商宏观 | 关于12月美联储货币政策的悖论

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，1）10月经济数据和11月高频数均弱于预期，尽管12月政策加码概率增加，但也有可能将现有政策后置到明年初确保“十五五”开门红。2）与“十四五”相比，“十五五”时期的一大重要目标是培育市场，当下的思路之一是“增加消费场景、降低工作时长、释放消费时间”，关注分散或增多假期对消费的提振前景。

海外方面，1）美国政府关门期结束，约六周的政府“停摆”可能使美国国内生产总值下降0.1个百分点。2）近期多位美联储官员鹰派发言暗示12月暂停降息，主要原因是通胀压力仍然存在和数据缺失。

资产方面，12月美联储降息预期降温加剧本周全球权益市场波动，往后看：若12月FOMC前一切平稳，则美联储无需降息，但最终未能降息或引发美股随后下挫；若FOMC前夕美股重挫则大概率倒逼美联储转鸽。国内方面仍延续10月10日以来的谨慎观点，继续看好国内金融、消费及债券等方向的相对表现。恒科此前已出现较大幅度调整，后续压力或相对较小。

国内方面，1）10月国内经济数据出现超预期下行，11月高频经济数据的表现也明显偏弱，尽管12月政治局会议政策加码概率增加，但也有可能将现有政策后置到明年初确保十五五开门红。2）与“十四五”相比，“十五五”时期的一大重要目标是培育市场，当下的思路之一或是“增加消费场景、降低工作时长、释放消费时间”，11月16日当周9城拥堵指数回落大概率与部分城市中小学放秋假有关，后续可关注分散或增多假期对消费的提振前景。

海外方面，1）11月12日美国总统特朗普签署联邦政府临时拨款法案，结束已持续43天的美国史上最长联邦政府“停摆”，经济学家估计约六周的政府“停摆”可能使美国国内生产总值下降0.1个百分点。2）近期市场对美联储降息预期有所降温，部分官员也开始暗示12月暂停降息，主要原因是通胀压力仍然存在和数据缺失。

资产方面，12月美联储降息预期降温加剧本周全球权益市场波动，往后看：若12月FOMC前一切平稳，美联储确实无需降息，但若最终未能降息又或将引发美股随后下挫；而若12月FOMC前夕美股重挫则大概率倒逼美联储转鸽。国内方面延续10月10日以来的谨慎观点，国内资本市场可能受到外部因素的一定拖累，但金融、消费及债券等方向或有相对表现。此外，恒生科技指数此前已出现较大幅度调整，后续压力或相对较小。

货币流动性跟踪（ 11月10日——11月14日 ）

流动性复盘：

本周资金面出现小幅收敛，除了常规的流动性供需缺口有所放大之外，北交所新股申购与“双十一”备付金冻结也会产生一定扰动。央行公开市场操作略显谨慎，7 天逆回购投放11220亿元，到期4958亿元，净投放6262亿元。

货币市场：主要期限资金利率全线上行，流动性分层进一步收窄

资金价格方面，DR001 周均值较上周上行10.29BP 至1.4211%，DR007上行 6.53BP 至1.4896%。R001上行10.03BP 至 1.4686%，R007 上行4.11BP 至 1.5037%。R001-DR001利差收窄至4.75BP（上周5.01BP）、R007-DR007利差收窄至1.4BP（上周3.94BP）。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额74442.75亿元，比上周减少约5300亿元。

政府债发行与缴款：政府债净缴款放量，下周政府债净融资缩减

本周，政府债发行5943.9亿元，净缴款规模为4871.1亿元。按发行日计算，下周（11月17日-11月23日），政府债计划发行量为3715.6亿元，净融资2283.0亿元，较本周增加2588亿元。政府债净缴款4597.8亿元，较上周增加4229.9亿元。

同业存单：

一级市场方面，同业存单发行总额为 7091 亿元，净融资额为-172 亿元，相较上周发行总额 5268 亿元，净融资额 1627 亿元，发行规模增加，净融资额减少。二级市场方面，1个月AAA同业存单上行1.71bp至1.483%，3个月AAA同业存单上行0.92bp至1.572%，6个月AAA同业存单上行0.56bp至1.609%，1年AAA同业存单下行0.2bp至1.631%。

大类资产表现跟踪（ 11月10日——11月14日 ）

权益：

1）A股市场：小幅调整。

2）港股市场：震荡回升。

3）美股和其他：美股三大指数表现分化、欧股震荡上行。

债券：

1）国内：债市窄幅震荡。

2）海外：美国10债收益率上行、欧元区收益率分化。

大宗：

黄金价格震荡上行、国际原油价格小幅回落。

外汇：

美元继续高位震荡，人民币汇率小幅升值。

正文

一、宏观周观点（11月16日）

国内方面，1）10月国内经济数据出现超预期下行，11月高频经济数据的表现也明显偏弱，尽管12月政治局会议政策加码概率增加，但也有可能将现有政策后置到明年初确保十五五开门红。2）与“十四五”相比，“十五五”时期的一大重要目标是培育市场，当下的思路之一或是“增加消费场景、降低工作时长、释放消费时间”，11月16日当周9城拥堵指数回落大概率与部分城市中小学放秋假有关。

海外方面，1）11月12日美国总统特朗普签署联邦政府临时拨款法案，结束已持续43天的美国史上最长联邦政府“停摆”，经济学家估计约六周的政府“停摆”可能使美国国内生产总值下降0.1个百分点。2）近期市场对美联储降息预期有所降温，部分官员也开始暗示12月暂停降息，主要原因是通胀压力仍然存在和数据缺失。

资产方面，12月美联储降息预期降温加剧本周全球权益市场波动，往后看：若12月FOMC前一切平稳，美联储确实无需降息，但若最终未能降息又或将引发美股随后下挫；而若12月FOMC前夕美股重挫则大概率倒逼美联储转鸽。国内方面延续10月10日以来的谨慎观点，国内资本市场可能受到外部因素的一定拖累，但金融、消费及债券等方向或有相对表现。此外，恒生科技指数此前已出现较大幅度调整，后续压力或相对较小 。

国内：

1. 2025年11月13日，央行公布10月金融数据。10月社融新增8150亿，同比少增5970亿，社融存量增速8.5%（前值8.7%）。10月新增人民币贷款2200亿，同比少增3200亿，人民币贷款余额同比增速6.5%（前值6.6%）。10余额M2同比增速为8.2%（前值8.4%），M1同比增速为6.2%（前值7.2%）。

2. 2025年11月14日，国家统计局发布10月经济数据。10月规模以上工业增加值同比增速为4.9%（前值6.5%），服务业生产指数同比增速为4.6%（前值5.6%）。社零同比增速为2.9%（前值3.0%）。固定资产投资增速累计同比为-1.7%（前值-0.5%），其中制造业、基建、房地产投资增速分别为2.7%（前值4.0%）、-0.1%（前值1.1%）、-14.7%（前值-13.9%）。

二、 货币流动性跟踪周报（ 11月10日-11月14日 ）

流动性复盘

本周资金面出现小幅收敛，除了常规的流动性供需缺口有所放大之外，北交所新股申购与“双十一”备付金冻结也会产生一定扰动。央行公开市场操作略显谨慎，7 天逆回购投放11220亿元，到期4958亿元，净投放6262亿元。

货币市场

资金价格方面，DR001 周均值较上周上行10.29BP 至1.4211%，DR007上行 6.53BP 至1.4896%。R001上行10.03BP 至 1.4686%，R007 上行4.11BP 至 1.5037%。R001-DR001利差收窄至4.75BP（上周5.01BP）、R007-DR007利差收窄至1.4BP（上周3.94BP）。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额74442.75亿元，比上周减少约5300亿元。

政府债发行与缴款

本周，政府债发行5943.9亿元，净缴款规模为4871.1亿元。按发行日计算，下周（11月17日-11月23日），政府债计划发行量为3715.6亿元，净融资2283.0亿元，较本周增加2588亿元。政府债净缴款4597.8亿元，较上周增加4229.9亿元。

同业存单

一级市场方面，同业存单发行总额为 7091 亿元，净融资额为-172 亿元，相较上周发行总额 5268 亿元，净融资额 1627 亿元，发行规模增加，净融资额减少。分主体看，股份行存单发行规模最高，国有行净融资额最高；分期限看，6M 存单发行规模最高，6M 存单净融资额最高。

二级市场方面，1个月AAA同业存单上行1.71bp至1.483%，3个月AAA同业存单上行0.92bp至1.572%，6个月AAA同业存单上行0.56bp至1.609%，1年AAA同业存单下行0.2bp至1.631%。

汇率变动

以周均值计，人民币中间价较上周升值0.031%至7.08，即期汇率升值0.176%至7.11，离岸人民币升值0.236%至7.111。

三、大类资产总体回顾（11月10日-11月14日 ）

权益：

1）A股市场：小幅调整。

2）港股市场：震荡回升。

3）美股和其他：美股三大指数表现分化、欧股震荡上行。

债券：

1）国内：债市窄幅震荡。

2）海外：美国10债收益率上行、欧元区收益率分化。

大宗：

黄金价格震荡上行、国际原油价格小幅回落。

外汇：

美元继续高位震荡，人民币汇率小幅升值。

风险提示

国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

以上内 容来自于2025年11月16日的《关于12月美联储货币政策的悖论——宏观与大类资产周报 》报告， 详细内容请参考研究报告。

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