李迅雷：央行将抛售还是增持黄金？我最想贴这张图

来源：第一财经

过去60年，央行增持黄金才17年，估计还会持续。但央行增持，黄金未必一直涨。

黄金投资主要是因为它具有两大属性，即保值属性和避险属性，前者是为了应对货币泛滥，后者是为了应对“天有不测风云”，所谓“盛世珠宝，乱世黄金”。我认为保值属性是推动黄金价格不断上涨的主要原因，而避险属性则是推动黄金上涨的重要原因，大国关系决定国际形势，今后金融战、贸易战、科技战等一定还会延续，热战的可能性也不能排除。

我演讲的PPT上有很多图，其中我最想表述的是下面这张图：

1964年，全球央行共持有12.25亿盎司黄金，到了2024年却只有11.66亿盎司，比60年前反而减少了。而这60年里，货币超发了多少倍？这是否说明各国央行还应该继续增持黄金？

或许有人反驳，过去60年黄金持有总量虽然没有增加，但价格大幅上涨了，因此央行黄金储备占总储备的比重或许没有下降。1964年按照布雷顿森林体系确定的黄金价格是1盎司兑35美元，2024年年末COMEX黄金价格为2639美元/盎司，上涨了近75倍，到2026年年初已经超过120倍了。

对此，我们不妨计算一下究竟货币扩张速度快还是黄金涨幅大。

1964年，世界广义货币M2规模为0.98万亿现价美元，2024年增至156.67万亿美元，增长了159倍，累计涨幅超过黄金涨幅的一倍。而且，货币超发现象非常明显，1964年广义货币占GDP比重仅53.4%，2008年起超过100%，至2024年末升至141.17%。

2024年末以市场价格计价的央行黄金储备超过3万亿美元，这个市值占比还是太低了：尽管黄金价格上涨，但全球央行黄金储备市价占世界广义货币的比重也就从1964年的4.3%上升至1980年的9.4%，之后随着金价下跌及央行减持黄金，又回落至2000年的0.9%。至2024年，尽管随着金价上涨以及各国央行增持黄金，小幅升至1.9%，但仍明显低于60年前的水平。

各国央行黄金储备的减少，是因为外汇储备增加较多，且主要是增加美元储备。外汇储备占央行总储备的比重从1960年的31%上升至最高点2006~2008年的90%，此后逐步回落至2024年的77%。

如果将黄金储备占广义货币的比重拆分为央行总储备占广义货币的比重和黄金储备占央行总储备的比重，可以看到央行总储备占广义货币的比重并未明显降低，主要原因还是黄金占央行储备的比重低。1964年黄金占央行储备的59%，而2000~2019年仅有10%左右，2020年以来占比回升，2024年为17%，还是远低于60年前的水平。

2025年以来，美元指数开始走弱，原因在于美债规模持续扩大，美国总统特朗普并没有兑现其竞选承诺，大而美法案反而提高联邦政府债务上限至41万亿美元。截至2025年9月，美债规模突破37万亿美元，利息支出超过1万亿美元，到期债务及借新还旧压力巨大。基于对美债信用的担忧，各国央行从2022年起就加大了黄金储备的规模，这是推动黄金价格上涨的一个重要原因。

根据世界黄金协会的统计，1964年以来，由于黄金开采技术的进步，过去60年全球黄金存量增加了约1.5倍，如果各国央行要同比例增加黄金储备的话，那么现在应该持有全球黄金存量的50%左右，但事实上只持有17.5%左右。

中国持有黄金总量明显偏少，到2025年末大约为0.74亿盎司，约占全球央行持有总量的6.3%，占GDP的比重（黄金（吨）/GDP-10亿美元）只有0.1，而俄罗斯达到1.1。

在本文的结尾，我有四点感受：

一是，第二次世界大战之后的80年和平期，全球经济发展的同时，债务累积规模更大，面对扭曲的经济结构，真正改革的国家很少，改革取得成功的国家更少。为了维持经济增长超发货币，是黄金这类不生息资产价格上涨的主要原因。

二是，布雷顿森林体系解体之后，美元与黄金脱钩，但美元的国际地位依然非常稳固，这与美国经济地位进一步稳固有关，美国成为全球跨世纪的霸主。尽管目前美元走弱，但不存在美元和其他货币的此消彼长现象。2025年人民币指数依然下行，换言之，人民币没有升值，只是美元贬值了，人民币对其他货币贬值，对美元被动升值。

三是，国与国、人与人的矛盾加剧了全球经济动荡，经济增速放缓。美国为了自救，少承担“国际义务”，多利用美元霸主地位解决自身难题。各国央行将继续增持黄金应对美元信用风险。至于持有黄金比例多少合适，没有标准答案。对中国而言，要提高人民币的国际地位，进一步优化央行储备结构，应该继续减持美国、日本国债，增加黄金储备比重。

四是，从央行配置黄金的择时表现看，过去60年，前43年一直是减持黄金的，2008年次贷危机爆发之后才开始增持黄金，增持时间才17年，所以从时间上看，估计还是持续增持。不过，在央行增持黄金的情况下，黄金未必一直涨 ，正如央行减持黄金时，黄金未必跌一样。

（作者系中泰证券首席经济学家，中泰证券研究所贺钟慧博士对本文有重要贡献）