跌出安全边际了吗？

摘要

风险偏好维持高位，债市在跷跷板效应下持续承压。随着风险偏好快速回升，大类资产之间的相对表现也出现显著变化，债股、债贷、债商之间的比价关系较三季度初发生明显变化。在此背景下，从利率体系内部和跨资产比价的角度出发分别评估，债市是否逐步跌出了安全边际？

1）政策利率提供的“安全边际”：年内高点，但距去年均值还有10bp。10年国债与7天逆回购利差截止本周五回升至38bp，接近年内高点（3月高点为39bp），较去年中位还有10bp左右空间（去年中位49bp）。相较本轮低点，这一利差回升幅度为26bp，已接近历次牛市回升幅度中位值（29bp）。

2）期限利差保护程度：年内视角下比较陡，中长维度上依旧偏平。从期限利差表现来看，曲线在年内维度下的陡峭化特征较为显著。除10-7年利差仍偏薄外，其余多数期限利差都处于年内70%分位以上。滚动一年维度下，陡峭化程度处于50%分位；进一步拉长至2021年以来，整体曲线形态还偏平坦，多数低于30%分位。

3）广义利率体系中枢：债券利率下行幅度与其他利率基本匹配。对比债券利率与广义利率体系中其他利率的下行幅度，从2024年以来的变化看，各类利率下行幅度中枢（含债券利率）在70BP左右，国债利率下行幅度大体处于广义利率体系下行幅度的中位水平。

1）债股比价向3年均值回归。从“10年国债利率-股息率TTM”的利差指标来看，近期正逐步向过去三年均值靠拢，显示债券配置价值得到一定修复，较此前偏弱的状态（-2倍标准差）快速改善。

2）与大宗商品价格位置基本匹配。从2021年以来观察，目前10年国债利率处于13%分位，大宗商品价格分位值多数分布在0–20%之间，中位值为5%，利率与大宗商品价格基本匹配。

3）与高粘性资产价格相比跌出一定安全边际。地产价格与耐用消费品价格均处于2021年以来的最低点附近（0%分位），利率（13%分位）与这两类资产比价出现一定安全垫。

4）与贷款比价有一定程度修复。债券与贷款的比价在今年初一度达到极端低位，甚至出现5年期国债实际收益率低于贷款显性价值的情况。但随着近期债券利率回升，这一比价关系已有所修复。目前，5年国债实际收益率与贷款比价水平大体上回到通道中枢附近。

5）与租金收益率比价略有改善。从超长端利率与住宅租金收益率比价来看，30年国债利率与一线城市住宅租金收益率在此前一度出现倒挂，幅度接近20bp。随着近期利率回升，这一关系也有小幅修复，目前已恢复至正20bp左右。

总体来看，从利率体系内部和跨资产比价角度观察，债券比价已出现一定程度修复，尤其是在年内视角下多项比价指标回到年内高点，跨年视角下不少指标在向中位回归。但由于市场情绪继续回落，仍未触及一季度末位置；技术形态保持偏空信号，短期债市调整或还存在惯性，买入机会还需耐心等待市场情绪充分释放。

风险提示：货币政策节奏、产业政策不确定性、市场风险偏好摆动。

正文

【策略思考：跌出安全边际了吗？】

债市继续受风险偏好压制。权益市场延续强势，股指站上3800点关口，资金风险偏好维持在高位，债券市场在跷跷板效应下持续承压。一方面，资金流向明显偏向权益，市场短期对债市的配置意愿不足，预期偏弱；另一方面，基本面与政策层面尚未出现新的方向性信号，债市缺乏清晰主线，整体交易仍以波段思维为主。

跌出安全边际了吗？从市场表现来看，10年期国债在1.8%左右、30年期国债在2.1%左右的位置似乎显现出一定的支撑。这不仅体现在市场交易定价上，也反映在央行近期对资金面的加大呵护力度之中。而在债券市场之外，随着风险偏好的快速回升，过去一个多月大类资产之间的相对表现也出现显著变化，股债、债贷、债商之间的比价关系均较三季度初发生了明显改变。在此背景下，从利率体系内部和跨资产比价的角度出发，当前债市是否已逐步跌出安全边际？

在利率体系内部评估安全边际。在利率体系内部，对当前债券估值的讨论主要可以从三个角度展开：一是与政策利率的利差关系，它反映了央行政策利率对市场利率形成的下限约束；二是期限结构利差，体现收益率曲线形态所能提供的安全垫；三是广义利率体系的定价中枢，其由潜在增速与长周期因素决定，是债券利率的长期锚点。

1）政策利率提供的“安全边际”：年内高点，但距去年均值还有10bp。

绝对位置：接近年内高点。观察10年国债利率与7天逆回购利率利差，截止本周五已回升至38bp，接近年内高点（3月高点为39bp），较去年中位还有10bp左右空间（去年中位49bp）。

相对变化幅度：接近历史上牛市中的中位走阔幅度。相较本轮低点，10年国债利率与7天逆回购利率利差回升幅度达26bp。从历史牛市经验看，每轮10年国债与OMO的利差平均回升幅度约为29bp，当前水平已接近这一中位值。其中，最大的两轮利差走阔分别是去年9·24期间的42bp，以及2022年四季度的35bp；但前者的走阔幅度受降息影响，存在20BP的被动走阔因素；若剔除这一因素，其主动走阔幅度与当前较接近。

2）期限利差保护程度：年内偏陡，但中长维度上依旧偏平。

年内陡峭化程度高：从期限利差表现来看，曲线在年内维度下的陡峭化特征较为显著。除10-7年利差仍显偏薄外，其余多数期限利差都处于年内70%分位以上。

滚动一年维度的陡峭化程度中等：如果将观察区间拉长至250个交易日，期限利差则普遍处于过去一年中位附近。此时除了30-10年和3-1年仍保持在相对偏陡位置，以及10-7年维持偏平之外，其余多数期限利差大致分布在50%分位左右。

长期维度仍偏平：进一步拉长至2021年以来，则可以看到当前整体曲线形态还处于长周期视角下偏平坦状态，除10-7年和30-10年这两组期限利差之外，多数期限利差均落在2021年以来的30%分位以下。

3）广义利率体系中枢：债券利率下行幅度与其他利率基本匹配。

对比债券利率与广义利率体系中其他利率的下行幅度：从2024年以来的变化看，1年期国债收益率下行约71bp，OMO7天回购利率下行40bp，而1年期LPR和1年定存利率分别下行45bp和50bp。10年期国债收益率下行77bp，5年LPR与3年、5年定存利率均下行约70bp。贷款利率方面，企业贷款平均利率下行53bp，而个人房贷利率下行幅度最大，达到91bp。整体而言，各类利率的下行幅度中枢（含债券利率）在70BP左右，国债利率下行幅度大体处于各类利率下行幅度的中位水平。

此外，品种之间比价也有一些变化。近期10年期国开债的隐含税率已回升至2023年以来的高位附近，一方面说明交易情绪得到一定程度的释放，另一方面也提示国开与国债利差存在一定的回归空间，值得关注。从利率与信用的比价角度看，短端利率与信用债指数的比值已自7月下旬的低点明显回升，并站上历史均值上方，后续仍可能存在一定的上行动能。

跨资产评估债券的安全边际。

1）债股比价正在向3年均值回归。

从“10年国债利率-股息率TTM”的利差指标来看，近期整体上正逐步向过去三年均值靠拢。以上证指数、沪深300、中证500、中证800等宽基指数为例，最新利差与三年均值之间的差距已明显缩小，显示债券在股债比较中的配置价值已经得到一定的修复，较此前偏弱的状态有所改善。

2）与大宗商品的位置基本匹配。

从2021年以来的分位值观察，目前利率所处位置大约在13%分位，大宗商品的分位值则多数集中在0–20%之间，中位值为5%。两者整体比较接近，反映债券与大宗商品的定价匹配度还比较高。

3）与高粘性资产价格相比跌出一定性价比。

地产价格与耐用消费品价格均处于2021年以来的最低点附近（0%分位），而利率位置（13%分位）则略高于这两类资产。这意味着在高粘性资产价格普遍低迷的背景下，债券的定价隐含了相对积极的宏观预期，从跨资产比较角度看，债券相较于这些资产已跌出了一定的安全垫。

4）与贷款的比价有一定程度的修复。

2024年四季度利率的快速下行使得债券与贷款的比价在2025年初一度达到相对低位，甚至出现5年期国债实际收益率低于贷款显性价值的情况，债券性价比显著走弱。不过，随着近期债券收益率回升，这一比价关系已有所修复。目前，5年国债实际收益率与贷款的利差水平大体上回到了通道中枢附近的位置，相较年初极端位置有所改善。

5）与租金收益率比价略有改善。

从超长端利率与地产租金收益率的比较来看，30年国债利率与一线城市住宅租金收益率在此前一度出现倒挂，幅度接近20bp。随着近期利率回升，这一关系也有小幅修复，目前已恢复至正20bp左右。

总体来看，从利率体系内部和跨资产比价角度观察，债券比价已出现一定程度修复，尤其是在年内视角下多项比价指标回到年内高点，跨年视角下不少指标在向中位回归。但由于市场情绪继续回落，仍未触及一季度末位置；技术形态保持偏空信号，短期债市调整或还存在惯性，买入机会还需耐心等待市场情绪充分释放。

【交易复盘：债市延续跌势】

税期央行加大投放力度。本周央行净投放力度明显边际加大，周一、周二为8月税期走款日，央行分别净投放资金1545、4657亿；周三至周五分别净投放资金4975、1243、1232亿；周内逆回购合计净投放资金13652亿，周度净投放规模为今年1月中旬以来新高。此外，央行于周五宣布将在下周一开展6000亿1年期MLF操作，8月有3000亿MLF到期，净投放规模为3000亿。

资金中枢明显上行。周一、周二受到税期走款影响，资金利率明显上行，DR001、DR007较上周五均上行7bp至1.47%、1.55%。不过资金利率并未随着税期走款结束回落，DR007反而在周三进一步上行至1.57%。可能受益于央行在周三也维持较大投放力度，资金利率于周四、周五回落，DR001、DR007分别降至1.41%、1.47%。从周内中枢来看，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行12bp、7bp、10bp至1.45%、1.52%、1.58%。

10Y继续上行4bp。本周各期限国债收益率继续上行，其中1年期国债收益率基本持平于1.37%,10年期国债收益率上行4bp至1.78%，10-1期限利差由38bp走阔至41bp。此外，3年期国债收益率大幅上行10bp，5年期、15年期国债收益率均上行4bp，7年期、20年期国债收益率上行5bp，30年期国债收益率上行3bp。

债市延续跌势。本周股市依旧强势上涨，周五上证指数站上3800点；叠加周内税期走款扰动资金面，资金利率明显上行，债市依然逆风、情绪偏弱，多数期限国债收益率延续上行，债市继续下跌。

具体而言：周一（8月18日），上周五公布的货币政策报告中提及“资金防空转”，市场对此解读偏空，叠加今日权益市场表现强劲、资金恰逢税期走紧，当日债市大跌，各期限国债收益率均大幅上行，中债10Y国债收益率上行4bp至1.79%，30Y大幅上行7bp至2.11%。周二（8月19日），今日股市小幅震荡调整，债市情绪略有修复，10Y国债收益率下行1bp至1.77%、30Y也下行2bp至2.1%。周三（8月20日），上午股市走势较为平淡，债市也延续昨日小幅下行的趋势；下午股市突然转为强势拉升，债市应声下跌，收益率“直线”上行，10Y国债收益率当日上行1bp至1.78%。周四（8月21日），今日资金利率终见小幅下行，叠加下午股市冲高势头边际减弱，债市情绪略有好转，当日10Y国债收益率下行1bp至1.77%。周五（8月22日），今日资金利率继续走低，但股市情绪高涨、上证指数站上3800点，尾盘央行宣布将于下周一开展6000亿MLF操作、总体态度偏呵护，当日10Y国债收益率上行1bp至1.78%。

久期继续下降。8月18日至8月22日，公募基金久期中位值下降0.07至2.89年，处于过去三年60%分位。久期分歧度指数上升0.01至0.51，处于过去三年45%分位。

本周（8月17日至8月23日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10；较上周的变化有：美元指数、铜金比发出“利好”信号。

具体地：①企业中长贷余额增速为8.0%，低于前值8.3%，属性“利好”；②建材综合指数为116.1，高于前值114.6，属性“利空”；③BCI：企业招工前瞻指数为44.5%，低于前值49.1%，属性“利好”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为93.8%，低于前值105.2%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-0.26%，低于前值-0.25%，属性“利好”；⑥PMI供需平衡度趋势值为0.168%，高于前值0.167%，属性“利空”；⑦耐用消费品价格为0.938，低于前值0.943，属性“利好”；⑧票据融资为15.5万亿，高于前值14.7万亿，属性“利好”；⑨美元指数为98.2，高于前值98.1，属性“利好”；⑩铜金比为13.1，低于前值13.2，属性“利好”。

风险提示

货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率引导对市场影响较大。

产业政策 不确定性。近期市场对“反内卷”等政策关注度高，关注后续逐步落地后对通胀以及债券 市场的影响。

市场风险偏好摆动。近期市场风险偏好成为债券市场情绪的主导因素，关注风险偏好的变化以及股债跷跷板对债市的影响。

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报告信息

证券研究报告：《跌出安全边际了吗？》

对外发布时间：2025年08月24日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：尹睿哲

SAC执业编号：S1130525030009

邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn

证券分析师：刘冬

SAC执业编号：S1130525030008

邮箱：liu_dong＠gjzq.com.cn

证券分析师：魏雪

SAC执业编号：S1130525030011

邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn