本文文字较短，实际为今早我在雪球上的一则评论。文章主要讲的是为什么我认为美股近期大幅回升后，需要谨慎一些，但没有提关税等因素，仅简要阐述了美债角度的风险。本文的基调与5月15日的《美股大幅回升后或需回归谨慎》一致，但与4月7日至4月23日的对美股偏乐观、看回升的文章相反。在本文里，我有意放大和延伸看空美股的因素和原因，或者说在回答一个简单的问题：“如果变差，会差到什么样子？”
美股近期大幅回升以后，PE估值再度回到短期及中长期偏高的水平，对利空的保护可能已再度明显降低。长期美债收益率趋势性上行有两三年时间了，而理论上，随着美债收益率的持续上行，美股PE应该出现下行，比如1970年代的大滞胀时代，以及更早的1910年代。之所以美股估值没有趋势性下调，我认为主要原因是：1）AI带来了实际经济层面和市场心理层面的双重提振，以及2）美国金融市场流动性较为充裕，尤其是散户手里有钱，逢低就买行之有效，让大家持续相信美国的风险资产，尤其是科技资产，就值得高估值。我认为，需要重视暂时看起来概率不大，但可能被大家低估的结构性重大风险，其结果是美股估值系统性的明显下调。过去多年没有发生让很多投资者在心理上强化了逢低买入的有效性，习惯了美股的高估值，反而低估了这种风险的存在和增大。这个风险的本质是：a）美国财政出问题的情况下进一步财政宽松（特朗普第二任期的税改） + b）抑制贸易赤字为主要目的的美元贬值 + c）稀释政府债务及制造业回流所导致的通胀中枢上行 = d）长期美债收益率有一定可能进一步上行（即便美联储降息）。如果，1）AI的基建投资在26、27年明显放缓，也可能出现个别季度的负增长，市场热情将进一步降低（这个节奏与周期特质并不与AI的长期增长潜力明显相悖）；2）因为美联储当前还在持续缩表，且受制于短期通胀提升担忧而难以转速转向，在本次特朗普税改后，债务上限大幅提升，美国政府将大幅发债，美债收益率可能再度提升一个台阶，流动性也会阶段性趋于紧张，那么美股可能出现一次估值明显的下滑且难以明显快速回升。a、b、c、d是中长期结构性的因素，1、2是短期促发因素。回头看，这有没有可能是特朗普的关税与财政政策促发了美股本就应该出现的估值回落？而从中长期角度看，是美股对美债收益率大幅、持续提升的滞后反应，是对美国财政问题以及经济、货币及地缘霸权下滑的滞后反应？至于AI，当然绝对不仅是一种叙事，我相信AI会给世界带来巨大的变革和价值创造。但这并不能完全排除，伴随AI基建的增速放缓，市场的热情可能有所降低，一些AI股的估值将在当前水平上出现进一步的降低。基于上述逻辑，何时是做多美股更加安全和确定的时机？我认为美联储货币政策转向宽松是首屈一指的条件，尤其需要关注那些能让联储对通胀的顾虑可以实质降低的变化——低于预期的通胀数据，更差的就业数据，更低的关税水平。其次，更强劲的生产力提升，尤其是AI带来的超预期重大进展，无论何种角度，无论短期还是长期，都是利好因素。当然，第三种条件是再度出现更低的股价水平。本文着重强调的是一种悲观情景的可能性，我认为是有道理的担忧，是值得关注的风险。
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