写在3500点：居安思危，泼一盆冷水

很久没有聊股市了，今天简单说两句。

上证站上3500点，一片欣欣向荣，李大霄又创造了一个新词——逼空牛。

有句话说的好，牛市总是绝望中诞生、在怀疑中成长、在兴奋中灭亡。这一次，牛市真的在成长中吗？

1，科技+红利杠铃策略狂欢

今年上半年，有一个典型的特征，基本上是科技+供给的杠铃策略，被演绎到了极致，银行股和科技股成为拉动上证突破3500点的基本因素。

整个上证指数，银行的占比达到19.06%，非银金融占比8.66%，银行股的狂欢，拉动了上证指数持续上攻。

今年以来，32只银行股的平均涨幅为17.66%，除了五大行之外，一些比较大的权重银行，比如浦发、中信、招行都有不俗表现。《参考五大行创新高！银行股有泡沫了吗？》

科技，则更多表现在港股。受益于美元贬值带来的流动性冲击，同时以DeepSeek为代表的AI又引发了一波上涨。

值得注意的是，港股通创新药是上半年的一个突出亮点，政策面有政策支持，流动性受益于美元贬值，基本面有产业突破。

比如信达生物首款glp-1药获得重大突破，三生制药公布了一项总金额超60亿美元的对外授权BD（商务拓展）大单，其12.5亿美元首付款创下此前最高纪录；紧接着是石药集团宣布与阿斯利康订立战略研发合作协议，总金额达53.3亿美元。

其实，这和科技都是类似的道理，突破引发了中国资产价值重估。

上半年还发生了一些事情，比如，中国六代机，印巴空战等等，都增加了外部资金对中国资产的信心，重新回归中国。

另外，上半年中国GDP很不错，超全年5%的经济目标，就算下半年下降到5%以下，问题也不大。

2，A股没有特立独行

关于目前A股的情况，前面我聊过一次。关于这一点，我不再赘述，有兴趣可以参考《大A跳水：地心引力太大，勤快起来》。

但这里面我更多提到的是国内的小气候，可纵观全球，上半年整个全球股市都在上涨，我们不能简单的说A股的原因，今天重点谈一谈大气候。

今年全球宏观最大的两个问题分别是关税和美国的减税问题。

关税的问题，原本是利空，但是随后也被消化，因为有一个更大的大环境。

美国通过的大美丽法案，是一个扩张性的财政政策，显然会加速美国本土的财政赤字。因为美国本来就已经在扩张了，现在更加扩张。

美国秉持着这样的观点，通过减税来刺激经济，经济好了税收也更好，这一点曾经在80年代里很时期表现很好，这种理论也有很多的支持者。

但，要我说，美国80/90年代正处于信息革命的前沿，不管采取什么政策，结果都不差，顺风的时候，政策没那么重要。就算是让一条狗去当美国总统，估计也不会有太大问题。

但，现在情况不同，美国不仅原来的优势产业比如汽车、半导体行业，面临中国的冲击，在最先进的AI、机器人领域，中美也是并驾齐驱。

加杠杆有用的前提是确定性的知道自己未来会胜利。

所以，美国的财政赤字扩张是一个很明显的结果，也就意味着美元还会继续贬值，这才是全球宏观的大气候。在这种大背景下，权益资产就成了抗风险的好东西。

其他国家的货币升值，吸引资金买入，美国虽然货币预期贬值，但美国减税会带来企业盈利的增加。

其实，现在的现状就像商品市场，商品市场里面黄金大涨，而其他商品大跌，因为黄金更多反映的是长远预期，而其他工业品则更多反映即时的需求情况。

3，野村：下半年中国需求将断崖式下跌

预期的改变，不会改变弱现实的现状。预期只能改变估值，改变不了利润。

1至5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%（按可比口径计算）。5月份，规模以上工业企业利润同比下降9.1%。

最近几天，野村出了一份报告，他们认为：尽管陆港股市近期走高，但今年下半年经济基本面可能显著恶化，多领域需求将大幅减弱。野村预计，中国国内生产总值（GDP）同比增速将从上半年的5.1%降至下半年的4%。理由如下：

√ 消费遏制计划

中国官方5月发布新一轮党政机关厉行节约反对浪费条例，该条例目前已全面生效，挤压了中高端餐饮的经营，并大幅削减了酒类销售。

与2013年的条例相比，当前执法力度更严，因此餐饮业受到的影响将更为明显。野村预计，餐饮业零售额增速将从上半年预期的5%，大幅放缓至下半年的1%，这将拖累整体零售额增速0.5个百分点。

√政策刺激力量退烧

去年启动的消费品“以旧换新”对零售额的拉动也将放缓，预计对零售额同比增长贡献从上半年的0.9个百分点，降至下半年的0.4个百分点。 另外，中国官方化解产能过剩的行动终于打响，但报告认为，这些举措可能会成为下半年经济增长的另一个拖累因素，短期影响包括原材料需求下降和投资下滑。

√房地产恶化

野村认为，中国房地产行业仍然深陷困境，近期销量和价格下滑势头加剧。在这些负面因素影响下，大多数城市的状况可能进一步恶化。

当然，我认为还有一些不利的因素，比如抢出口效应消退。美国关税战对全球经济的影响，将伴随着库存的消化而增加。

与此同时，随着股市的上涨，资产的性价比开始下降，比如银行股的股息率普遍已经下跌到4%以下，这可能是一个资产的拐点。当股息率下降到4%以下，下跌的风险正在增加，风险溢价正在收缩。

在这种背景下，应该居安思危，不要被眼前的行情所迷惑，当我们拨开迷雾，搞清楚市场上涨背后的机理，一盆冷水浇下来，才会变得冷静。

银行股大涨的背后，本质上是资产荒。

如今，1年期存款利率下降到1%以下，传统的资金开始走入股市寻找替代品，而保险资金入市，他们对资金的需求特征，决定了它们选择的资产。

但，这本质上来说，还是资金的左手倒右手，增量资金依然不足。

还是那句话，谨慎乐观，深入挖掘，以确定性的研究，把握不确定性的趋势。