债券市场的下跌不能被忽视

近期债券市场呈现出诸多令人担忧的状况，确实不应再被忽视。

本周，20年期美国国债拍卖的彻底失败发出了警钟。对该发行的需求疲弱，远低于预期，引发了固定收益市场的广泛紧张。正如我们上周报道的那样，债券市场已经承受压力，长期利率飙升。30年期美国国债收益率大幅超过象征性的5%门槛，引发了整个长期收益率曲线的急剧重新评估。

这种需求的疲软并非孤立事件，而是更广泛趋势的一部分。许多主权国家面临着日益增长的融资需求，却没有足够坚实的购买基础来满足它们。其中，日本的情况尤其具有象征意义。长期以来习惯了接近零的收益率，日本的40年期收益率现在正在惊人地上升，这是传统投资者逐渐撤出的迹象。

日本40年期政府债券收益率

日本长期债务市场正处于重大动荡之中。在30年和40年期债券中观察到的极端走势不再仅仅是技术调整或投资者重新定位的结果：它们标志着日本融资平衡的结构断裂。在一个几十年来体现了债券稳定性和永恒零利率范式的国家，长期收益率的突然上升构成了系统性冲击。

目前，全球市场只部分意识到其影响。然而，在许多方面，这是2025年迄今为止最大的宏观经济灾难：不是因为其即时的规模，而是因为它质疑了几十年来关于日本作为发达国家被动融资者的共识。这种收益率曲线的残酷再平衡并非没有后果：它影响了对美国债券的全球需求，重组了国际资本流动，并唤醒了长期以来被压抑的对全球杠杆和西方赤字结构性融资的恐惧。

日本的这一举动对美国也有影响。日本对美国长期债券需求的下降——历史上一直是国债融资的支柱——直接导致了最近这次拍卖中观察到的疲软。多米诺骨牌效应已经到位：日本长期利率的压力正在加剧美国长期利率的压力，而此时公共债务的可持续性正成为太平洋两岸日益紧迫的问题。

在这种背景下，系统的可持续性正受到考验。一个长期利率持续超过5%而没有过度增长或通货膨胀下降的世界，是一个需要重新评估资产配置模型的世界。主权债务的传统买家——央行、日本、养老基金——的逐渐消失，迎来了一个新的时代，在这个时代，债务不再“设计上是免费的”，而必须在竞争激烈的宇宙中再次变得可取。