【事件分析】上期所暂停纸浆期货Bratsk牌交割品入库影响与纸浆基差分析

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事件概况：

2025年6月20日晚，上海期货交易所发布公告：为维护漂白硫酸盐针叶木浆期货市场平稳运行，经研究决定： 自本公告发布之日起，漂白硫酸盐针叶木浆期货品牌“Bratsk”牌交割品暂停入库，漂白硫酸盐针叶木浆厂库不得再交付“Bratsk”牌交割品。

分析点评：

我国针叶浆进口比例长期维持在95%以上，根据上海期货交易所规定，纸浆期货标准品锚定于漂白硫酸盐针叶木浆，可交割品牌为加拿大的凯利普、北木、月亮、金狮、雄狮、马牌，芬兰的芬欧，俄罗斯的乌针（Ust-Ilimsk）和布针（Bratsk），智利的银星和太平洋，瑞典的蓝森林，中国的泰格骏颂、德国的美森。

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其中，智利银星为市场主流交割品，山东地区银星现货报价也是纸浆期现基差的主要对标品，而俄罗斯的乌针和布针由于质量相对不稳定且用于相对低端的造纸领域，属于最便宜可交割品之一。

“Bratsk”品牌由Bratsk Branch of Ilim Group（伊利姆集团布拉茨克工厂）生产，隶属于俄罗斯伊利姆集团（俄罗斯最大纸浆生产商，全球领先的针叶浆供应商之一），地理位置位于俄罗斯西伯利亚伊尔库茨克州布拉茨克市（Bratsk），靠近安加拉河，拥有便利的木材资源和物流条件。根据Ilim Group 在 2021-2023年年度报告中披露信息以及Hawkins Wright（全球浆纸咨询机构）、Fastmarkets RISI（浆纸行业数据平台）的报告披露，伊利姆集团总针叶浆（NBSK）产能约为 300万吨/年，布拉茨克工厂（Bratsk Branch）针叶浆（NBSK）年产能约100万~120万吨（2022年Ilim宣布对布拉茨克工厂进行技术升级并扩产）。

“Bratsk”品牌占注册仓单总量的15%-25%不等，受卢布贬值及俄本土能源成本低影响，东北俄针（布针）到厂成本约5000元/吨，低价俄针挤压银星市场份额，现货价差明显走扩，期货端转而锚定最便宜可交割品（俄针）价格走弱。短期来看，暂停“Bratsk”品牌入库可能导致可交割仓单短期减少，加剧近月合约交割压力，预期将有利于提高买方接货意愿并抬升盘面整体价格重心，但目前俄罗斯品牌乌针（Ust-Ilimsk）仍可用于交割，交割品不足的担忧可能被弱化。

从隔夜市场表现来看，6月20日夜盘纸浆主力合约SP2509报收于5344元/吨，上涨幅度超2%，隔夜最大涨幅达4%；6月23日盘中高位走弱报收于5278元/吨，最终涨幅1.66%。

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从中国漂白针叶浆进口结构来看，俄罗斯连续多年为中国进口前五大来源国。2024年进口量达 112.7万吨（占比13.5%），为第四大进口来源国，这一比例相较于2017-2023年11%-14%占比基本维持。至2025年1-4月漂白针叶浆分国别进口数据来看，俄罗斯进口合计40.7万吨，进口占比维持在13.2%，低于芬兰、加拿大、智利，进口其他国家占比继续提高至18%附近，反映了中国进口来源的多元化程度在提升，进口美国占比在下降。

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从我国漂白针叶浆进口数据来看，2025年5月漂白针叶浆进口数量72.2万吨，环比-4.8%，同比+2.6%。全年累计进口量380.4万吨，累计同比-1.9%。从进口来源结构上，我国漂白针叶浆2025年1-4月俄罗斯进口占比继续下滑至10.4%，俄罗斯及其他来源国占比提升。

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从基本面来看，纸浆行业供应增量明显，尤其是俄针供应和国产阔叶浆增产明显（反映在银星-俄针价差和针阔叶价差走扩），需求端造纸行业整体偏弱，且下游结构分化驱动价格背离，表现为纸浆价格整体回落，但银星（高品浆）跌价幅度远小于俄针（低品浆）；库存端，中国及海外港口库存高位，在供增需减格局下，库存难以去化仍将打压价格。成本端来看，受卢布贬值及俄本土能源成本低影响，东北俄针到厂成本约5000元/吨，低价俄针挤压银星市场份额，叠加海外浆厂检修减产结束，银星报价下调减弱了成本支撑。

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因此，在供应偏宽松的行业格局下，期货对标现货基准从主流交割品银星转向最便宜可交割品俄针，在俄针低价冲击下，期货价格跟随俄针价格同步走弱，从而以银星为基准的基差明显走扩，目前基本维持在800-1000区间（基差率超过10%），而以俄针为基准的基差虽处同期中性偏高水平，但基差相对较小，基本维持在-100到100之间（基差率维持在-2%到2%之间）；对应的，山东地区银星与东北地区俄针的现货价差也走高到历史高位水平。

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观点看法：

短期来看，暂停“Bratsk”品牌入库可能导致可交割仓单短期减少，加剧近月合约交割压力，预期将有利于提高买方接货意愿并抬升盘面整体价格重心，但目前俄罗斯品牌乌针（Ust-Ilimsk）仍可用于交割，交割品不足的担忧可能被弱化。

从基本面来看，纸浆仍维持供应偏宽松格局，银星与俄针进口成本回落加速，从而导致现货价格支撑不强，此外，下游造纸企业通过配方调整增加阔叶浆掺比，可以削弱纸浆成本传导效率，尤其是在国内阔叶浆投产周期下，针阔叶价差突破2000元/吨高位，阔叶浆阶段性替代了部分针叶浆需求。

在供增需减格局下，纸浆期货价格在预期偏弱的预期下走弱，考虑到交割中最便宜可交割品（俄针），期货对标价格陆续从银星转为俄针，从而以银星为现货基准的基差持续维持偏高水平，基差率超10%，而以俄针为现货基准的基差则维持在-100到100区间，基差率在-2%到2%的合理范围内。

暂停“Bratsk”品牌入库阶段性提振了盘面交割成本，也改善了交割品质量，本次调整或是交割品动态管理机制的体现。但就纸浆行业格局来说，高库存难去化的矛盾仍存在，供应增量冲击（俄针与国产阔叶浆扩产）和全球造纸下游需求的走弱（开工中性偏低与成品库存高企）仍限制了期现价格的上行空间。

作者

研究员:林静宜

期货从业资格号F03139610

期货投资咨询从业证书号Z0021558

助理研究员：龚子弦

期货从业资格号F03129328

（转自：瑞达期货研究院）