极简投研：老骥伏枥——承德露露

本文是《极简投研》的第592篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、承德露露概述

河北省承德市承德露露97年成立并上市，主营杏仁露（97%）、核桃露（2.6%）、杏仁奶（0.4%）。

1974年，时任农垦部部长的王震将军视察承德市罐头食品厂，对陪同的罐头厂领导说，他曾在朋友家中喝过杏仁茶，浓郁的杏仁香味令他记忆深刻，罐头厂能否依托承德地区的山杏资源，开发杏仁饮料。随后，工厂管理层决定投入人力、物力开发杏仁饮料。

1975年，世界上第一款植物蛋白饮料——杏仁露，诞生了。

后在全体员工中进行征集，取名为“露露”，在品牌标识设计中，则参考了王羲之《怀仁集王羲之圣教序》中的“露”字。

1991年，“露露”品牌，注册成功。

1997年，公司在上交所上市。

目前，在杏仁露这个细分领域，公司的市占率高达90%，处于垄断地位。

二、植物蛋白饮料行业

公司的杏仁露，属于植物蛋白饮料。

植物蛋白，是蛋白质的一种，来源于植物，营养全面，与动物蛋白相仿， 易被人体消化吸收，具有多种生理保健功能。

植物蛋白饮料，是指以植物果仁、果肉为原料（大豆、花生、杏仁、核桃仁、椰子等），经加工、调配后，再经高压杀菌或无菌包装制得的乳状饮料。

包括核桃乳（养元饮品）、杏仁露（承德露露）、豆乳（维他奶）、椰子汁（椰树集团）、花生奶（银鹭食品）、燕麦乳（Oatly）。

在核桃乳赛道，养元饮品的市占率高达80%；在杏仁露赛道，承德露露90%；在豆乳赛道，维他奶大约40%；在椰子汁赛道，椰树集团大约25%；而花生奶的行业集中度较低，燕麦乳则是新兴产品。

由此可见，植物蛋白饮料行业，百花齐放。

三、承德露露的投资逻辑

我国有四大山杏主产区——承德、张家口、赤峰、朝阳，全部都在公司总部附近，公司依托当地丰富的山杏仁资源，1975年开发出了杏仁露，在深耕杏仁露行业40余年后，市占率高达90%以上，具有垄断地位。

2024年，公司山杏仁采购金额19亿元，制作成原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等各式杏仁露后，主要通过线下922个经销商进行销售，同年创造营收32亿，毛利率高达42%，公司97%的营收来自于大单品杏仁露，剩余3%的营收来自于核桃露、杏仁奶等。

虽然公司产品结构单一，但是成长性尚存。

营收由于口罩事件在20年触底，后稳步、持续增长；净利多年来稳步、持续增长；盈利能力很好，24年，毛利率41%，净利率20%；资产负债结构很好，资产负债率25%；现金流存量充沛；经营现金流净值比净利润低一点儿；分红很好，股利支付率大约50%；轻资产，总资产46亿，固定资产7亿；存货只有2亿。

由此可见，公司不仅是一个现金牛，而且还有成长性。然而，公司没有选择躺平，最近做了很多事情：

1）产能扩张：截至24年年末，植物蛋白饮料设计产能51万吨/年，实际产能31.54万吨，还有在建产能50万吨，几乎是将公司现有产能翻倍。另外，部分产能在杭州淳安，新基地辐射江浙沪皖，与承德总部形成“南北双核”产能布局，为南方市场提供基建保障。

2）新品开发：除了核桃露、杏仁奶外，公司还开发了陈皮乌梅、枸杞桑葚、桂圆姜枣和枇杷秋梨等四种口味，0脂0香精，主打药食同源，借此开辟南方市场。

3）老品南征：公司的大单品杏仁露，目前9成营收来自于北方，除了南方人并不特别喜欢杏仁露的口感外，还有一个重要原因，即汕头露露商标专利使用权问题。此前公司曾经计划向南方扩张，原董事长王宝林私下签订品牌授予协议，不知何故，最终公司与被授权方打起了官司，官司旷日持久，此间汕头露露一直在南方销售，毋庸置疑，专利权问题严重阻碍了杏仁露在南方的销售。

总之，哪怕是大单品依赖，哪怕公司产品偏居北方，公司的成长性和盈利能力依旧很好，而如今，公司不仅开发新品，打造了第二增长曲线，而且商标专利权问题如果能够解决，总不能一直拖下去吧，老品将会在南方有更大的销售额。

由此可见，公司底部十分坚实，成长空间也很大，是一个很不错的投资标的。

四、承德露露的估值

公司的净利润，24年=6.7亿，取5%的年化增长率，25年=7亿。

过去10年，公司PE高值=26，PE低值=12，PE中值=19。截至25年8月1日，公司静态PE=14，动态PE=14，处于历史低位。

取20倍PE，截至25年，公司市值=140亿，目前，公司市值92亿，盈利空间52%。

目前，公司股价9.08元，我设置的建仓价是7元，如果能够7元建仓，届时赢面会很大，是一笔十分安全的投资。

赞赏，是最真诚的认可！