12月24日，贵州茅台发布两则公告：

一则是关于实施2025年中期权益分派后调整回购股份价格上限的公告，由于12月18日刚刚实施了2025年中期利润现金分红，因此公司依规调整了第二轮股份回购注销的回购价格上限，从之前的1887.63元/股，调整为1863.67元/股。

另一则是关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书。这是正式开启第二轮股份回购注销计划之前，必经的最后一道程序。什么意思？就是茅台投资者翘首以盼的第二轮股份回购注销计划，自今日起（12月25日）正式启动。

这两则公告，核心的内容要点如下：

①茅台第二轮股份回购注销的金额，下限是15亿元，上限是30亿元。

从第一轮回购结果来看，管理层其实是计划好了要照着60亿元的上限去实施回购的。据此，酒道说酒理解（ID：zhjd99），第二轮回购，大概率会冲着30亿元的金额上限而去。

为什么？

其一，经过了第一轮实打实的操作，上面对“股份回购注销”这么档子事，应该是摸清了的，至少不会再对“钱怎么少了？花了；花哪了？用来回购公司股份了；股份呢？放在公司股份回购专用证券账户”存疑了。

其二，按照坊间猜测，有了第一轮打样，第二轮回购金额应该会在第一轮基础上增加（考虑公司的国企性质，酒道说酒比较保守，认为第二轮如果仍然按照60亿元来实施就很OK了）。结果公告一发布，回购金额出人意料地“减半”了。

我们理解，这是公司请示、征求相关方面意见的结果（毕竟地方上需要用钱之处太多，尤其是眼目下这种宏观环境，作为共和国的长子，理应为地方分忧。关于茅台为地方财政作的“擎天柱”贡献，我们在2024年8月12日文章里写过，题目叫《“文化茅台”的文化》。简单说，以2023年年报数据为准，地方可从茅台获得超过700亿元的收益，见截图）。既然回购金额上下限都减半了，“大大低于投资者预期”，如果最后连30亿元的金额都花不完，那就说不过去了。

因此，有理由相信，第二轮回购金额将会按照30亿元上限来实施。

那为什么还要搞一个15亿元的下限呢？这可能是从股价上涨的角度考虑的。茅台投资者知道，茅台股价在2008年-2014年一度长达7年时间不涨（2021-2025年则已经跌了快5年了，历史不会简单地重复，而是惊人地相似），但股价一旦真正飙涨起来，可能20个交易日就可以涨到让你怀疑人生。

那么在第二轮回购实施期限内，假设已经回购的金额到达15亿元左右时，茅台股价就开始往上走，来到甚至超过1863.67元/股，那么，公司将不得不放弃剩余金额的回购——不要说，现在股价还在1400一线晃悠，涨到1863元不可能，股市没有“不可能”。

②拟回购的股份数量。经公司测算，第二轮拟回购股份数量约为80.86万股-161万股。

站在今天可以预计，第二轮拟回购股份数量大概率将接近甚至超过161万股。理由是：

首轮回购自2025年1月2日-8月29日，公司先后出手11次，最大一笔回购是4月30日的10.9亿元、均价1554.14元、数量为70.16万股；最小的一笔是7月31日的9993万元，均价1435.80元，数量6.96万股。期间最高均价为1571.50元，最低均价为1410.83元。12月25日，茅台收盘价1414.17元/股，眼下的价格比第一轮回购时还要低，“只要”

股价在1400甚至之下运行“较长时间”，那么拟回购股份数量超过161万股是完全可能的。届时，茅台总股本将减少为12.5亿股。

③本次回购实施期限。“自公司股东大会审议通过官方回购方案之日起6个月内”，也就是11月28日-5月28日。第一轮是12个月，这次的回购金额、数量、时间都减少了。

④控股股东茅台集团增持公司股份计划，拟增持金额为30-33亿元，截止10月20日，已经增持79.71万股、11.6亿元。

看到控股股东增持金额，超过了第二轮回购金额，作何感想？要不，二者对掉下。

这是两笔账：

A、由股份公司出面，回购注销股份，相当于为包括大股东茅台集团在内的全体股东免费增持公司股份。

B、茅台集团增持的公司股份，还包含集团下属子公司技术开发公司的股权（技开公司持有上市公司约2.217%股权）。粗暴地说，就是“老子”（茅台集团）替“儿子”（技开公司）一起增持了，省事。

所以，茅台集团等于是，“晚饭”（回购注销）还在吃，一会咱们再吃个“宵夜”（增持），茅公子吃了两道席。

话说回来，以茅台现在的股价，持有其股权远远优于持有现金，大股东不可能不动心的，每年两次现金分红就是一大块肥肉，这还不包括前面截图里所示的其他收益。

总之，公司从2025年12月25日起，就可以下场“干活”了。

那么，12月内到底有没有回购股份、回购了多少，咱们2026年1月7日就知道了（按照规定，公司需在每个月的前3个交易日，披露股份回购进展）。

关于茅台第二轮股份回购注销事宜，就写到这了，下面，是由2026年茅台业绩引出的一个数据，叫作“内部交易未实现利润”。

之前文章曾经写到，鉴于当前白酒行业处于深度调整期，2026年茅台业绩可能保持低个位数增长。这个推测，是参考了上一轮调整期，茅台的业绩增速（2014年1.41%，2015年1%）。

这里没有考虑上面提到的数据“内部交易未实现利润”。

此处直接引用老唐的原创，“内部交易未实现利润”「通俗的说就是股份公司本部将产品卖给销售公司了，但销售公司及其下属子公司还没完成对外销售。税务局针对股份公司本部已完成销售的事实，对股份公司征税。但合并报表范围内还没有实现销售，所以暂时记录为递延所得税资产，相当于是公司财务认为是提前预缴企业所得税税款了。有这个情况很正常，股份公司本部卖给销售公司，而销售公司及其子公司还没有卖出去的现象（或卖出去还没有来得及结算）确实存在」。

这段话，很好地预回答了有的股民动辄某某上市公司涉嫌“财务洗澡”云云。对此，老唐的回复也很精彩——

「有无数人习惯性地以一种不屑的口吻，表达对阅读企业财报这件事的鄙视：“财报都是假的，是专业人士做出来的，靠看财报能赚钱的话会计师都是亿万富翁”。这些话当然是没错的，单独靠看财报，确实不能挣钱。但幸好这个世界也不是只要看了财报，就不能挣钱。或者只有不看财报，才能挣钱。财报的阅读，只是研究企业的起点。深入研究后也不一定能挣钱，这可能恰恰才是企业研究过程里最大的拦路虎（而不是艰涩难懂的会计知识）」。因为类似的问题，我们也碰到过，所以借用下老唐的话。

对这样的问题，再看看巴菲特是怎么说的，「我们会高度关注企业的资产负债表、经营状况和现金状况等真实情况。财报始终是做企业分析优秀的起点。但我们有时认为它能反映现实，有时则不这么认为……我们以企业披露的数据为分析起点，但会基于自有模型来评估其真实状况」。

或者这样说，如果以财报为“起点”，对持股公司基本面进行长期跟踪研究，但无法赚到钱的话，那么，那种比“压单双”更不靠谱的“赚差价”模式只会给你带来巨大亏损。最起码，阅读财报可以帮助股民避开无数的，“坑”。

这里插入上面这么几段话，算是对文章留言区可能会出现的疑问的“预回答”。

其实很多数据做出表格看起来一目了然，刚开始“啃”财报时确实是这么做的，这两年为了省事略去了这个步骤。

来看看2014-2024年茅台“内部交易未实现利润”，分别是（取整）：

14亿元、35亿元、57亿元、42亿元、26亿元、26亿元、23亿元、63亿元、109亿元、150亿元、186亿元。

很明显，2016年的57亿元，同比增长的很快。这是因为，经过了三年多的不景气、“不赚钱”（指经销商），公司通过调整转型，重回新的增长通道，茅台酒的消费于2016年出现了“报复性反弹”，并再现供不应求、价量双升的局面，业绩持续回升。

基于此，管理层可能出于平滑后面两年业绩的考虑，所以当年灌装的成品酒同比猛增了63.8%，达到了16168吨。

这个数据，直到2024年才被超过（2014-2024年公司成品酒库存量依次是：7735吨、9868吨、16168吨、13309吨、14409吨、11313吨、8314吨、10282吨、12495吨、13985吨、17760吨）。

注意，上述库存量数据包括了茅台系列酒成品酒。但，大头部分应该是茅台酒，系列酒数量估计不多。

茅台酒厂所在地是寸土寸金，每寸土地都有着其使用价值，酒灌装出来就要地方放，那必须优先考虑茅台酒成品酒的存放。而且，茅台酒提前灌装出来还有瓶储价值，系列酒则没这个要求（除了茅台1935酒等中高档系列酒外）。

粗暴地说，2024年186亿元的“内部交易未实现利润”，大部分是17760吨成品酒之大头茅台酒带来的。也就是股份公司把酒卖给了销售公司，销售公司尚未完成最终的销售，但我局要对股份公司征税。不过合并报表范围内还没有完成销售，所以暂时记录为递延所得税资产46.5亿元（即186×25%=46.52，见茅台2024年年报P102）。

所谓递延所得税资产，粗暴地说，就是公司预缴给贵局的钱；相应的，递延所得税负债，就是公司欠贵局的钱。

一句话，“内部交易未实现利润”，是在公司把酒卖给了销售公司之后就获得了对应的利润，但是推迟确认了（有的投资者叫“隐藏利润”）——比如2024年的186亿元推迟至2025年确认。

我们注意到，除了2016年第一次出现“最高分”（57亿元）外，公司自口罩起的第二年即2021年，“内部交易未实现利润”数据就一直居高不下，2022年更是首次破百亿，连续4年递增。

这可能表明，因为没人知道彼时的“家里蹲”模式到底要持续多久，管理层为了平滑业绩，有意识地增加了“内部交易未实现利润”。而2024年创下186亿元新高，原因自然是充分考虑了当前的消费不景气，公司推迟至2025年确认利润。

我们看到，在“家里蹲”的那几年里，其他头部酒企为何仍能保持20%、30%、40%以上的增长？至今都是个谜。但茅台在2021-2024年的业绩增速分别达到12.34%、19.55%、19.16%、15.38%，秘密就在此。这也是茅台在2025年之前，为何敢把每年的目标定为15%的原因之一，22/23年更是超额完成目标。

有了2024年的186亿元，接近完成今年9%（指营业总收入，基于茅台长期净利润增速超过营收增速，这里特指归母净利润额增速为9%）的目标，应该是有把握的。

看财报，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份等头部酒企均设有销售公司，但股权性质不同。泸州老窖、洋河的销售公司是股份公司全资子公司，而茅台、五粮液不是。

茅台酒销售公司持股是股份公司持有95%、茅台集团5%（财务公司是股份公司持有51%、进出口公司是股份公司70%、酱香酒公司是100%、赖茅酒业公司是43%，见2024年报P121）。

如果销售公司是全资子公司，公司本部与销售公司的结算价是多少无关紧要，利润留在公司本部还是留在销售公司，对于股东而言，没有什么区别。

但销售公司不是全资子公司，对于股东们而言，宁愿利润留在股份公司，而不是销售公司。因为销售公司的利润，要分给持少数股权的股东（茅台集团）。比如茅台集团虽然仅持有茅台酒销售公司5%股权，但分走的总金额极大，以2024年茅台酒销售公司净利润485亿元计（24财报P20），茅台集团要拿走24亿元+，这超过了很多二流酒企的年利润。

此前，公司本部与销售公司之间的结算价很低，大量利润留在了销售公司，因此持少数股权的股东可以拿走大笔利润。

2022年，这个局面被打破。

股份公司与销售公司的结算价翻倍，这样就把利润更多地留在了股份公司——依据一是结算价涨了，二是报表里体现的“少数股东损益”的占比，从以前的6%降为了2024年的3.48%。

「注：关于2024年17760吨成品酒，是卖给销售公司形成了内部交易未实现利润，还是已经卖出了但尚未交货形成合同负债，有投资者咨询了茅台证券部，答复是：1，内部交易未实现利润金额增加的原因，是因为期间两次提高了母公司对销售公司的销售价格，叠加茅台酒销量增加，周转备货增加；2，我追问了生产车间仓库和销售公司仓库的问题，对方回复：“这一部分酒肯定是没卖掉，茅台酒生产出来之后一般就直接开单拖到销售公司仓库”。3，这部分酒会以次新酒且高于出厂价1169卖出」

公司回复的“期间两次”提高了母公司对销售公司的销售价格，也证明了通过阅读财报得出的“结算价涨了”的结论。

说白了，少数股东从上市公司分走的利润降低了——但因为茅台这头“大象”巨巨巨大，虽然比例降低了，但数值绝对值仍然很大，2024年超过了31亿元。如以2025年的数据计算，估计相当于白酒TOP6里面的第6名酒企今年的净利润。

像茅台这样主动为中小股东利益着想，减少少数股东利润分成比例，如果不是通过阅读财报，可能还发现不了。

最后说一下，2024年186亿元内部交易未确认利润，对应的是未确认营收约400亿元，未确认利润约200亿元。

如前，因为2024年17760吨成品酒中的茅台酒，“会以次新酒且高于出厂价1169卖出”，因此，最终实际的数据会高于400亿元，而茅台酒单品的净利率高于2024年公司归母净利率49.5%，但即便以此计算，对应的净利润额也会高于200亿元。

讲茅台的业绩是“明牌”、讲茅台是一流印钞机，是因为拥有相应的知识储备。也因此，站在今年，可以预知明年乃至未来三年的业绩。

拥有相应的知识储备，才能看见、看懂“大机会”

（来源：酒道说酒）