从“卖设备”到“卖智能体服务”：杨元庆打开了联想估值空间

王如晨/文

前日（5月7日）联想集团2025Techworld大会（下称TW2025）群访环节，杨元庆一句话给我留下深刻印象。

“可能今天大家认为联想是卖设备的，PC也好，手机也好，服务器也好。可能在未来我们就是一个以智能体的业务为核心的企业。”他说。

这一下打开了思考空间。

夸克君认为，这一表达至少有三重语义：

一、混合式AI战略也即联想第五个10年战略开始全面落地；

二、联想集团商业模式、增长动能面临转换；

三、联想集团估值空间有望再度打开。

让我们逐一展开。

先看第一重，战略全面落地。

你知道，2024年40周年庆上，联想集团确立了混合式AI道路。当日还从5个维度定义了AIPC，其一就包括Agent。AIPC堪称2024年端市场全年热点之一。它拉动了联想港股表现。2025年誓师大会，杨元庆将混合式AI确立为未来10年战略，落地策略同样是智能体，且从个人、企业两大维度展开。

2025TW，用一个词总结，就是“智能体”。焦点正是上述两大维度落地。

有必要再度简单概括一下2025TW基本信息。在超级智能体范畴下，联想在个人、企业两大维度分别发布了战略级产品，即联想天禧个人超级智能体平台、联想乐享企业超级智能体平台。其中，基于天禧，联想“一体多端”快速落地，率先覆盖PC、手机、平板、眼镜四大AI化终端。

此外，联想集团还有支撑平台，一是联想擎天智能体集市，二是联想擎天超级智能体工厂。前者侧重智能体分发、交易（亦提供开发、测试），一看就带有“烟火气”。后者则是联想集团智能体服务的交付平台。借助标准化模块建构，它能将智能体开发周期从过去几个月大幅缩短为两周。

再结合杨元庆说的联想超级智能体三大特征即“感知与交互”、“认知与决策”、“自主与演进”，你不觉得，从能力要素来说，它们分别更多对应着端边云协同下的多模态终端与IoT设备集群、企业级AI解决方案与混合云平台、AI基础设施与边缘计算及AI运维体系么？

可以说，一个全域、全链路的智能生态平台已浮出水面。

这说明，仅仅一年过去，联想混合式AI战略已从初步试水端侧走向整个集团所有业务版图系统落地。可以说，一切都动起来了。

混合式AI战略是驱动力、指引力，而“智能体”则是战略落地的系统性抓手。我们预判，后续，联想集团组织架构层面大概率会有相应升级，以匹配这种变化。

继续看第二重，即商业模式、增长动能转换。

这其实才是杨元庆说的真正内涵。

“卖设备”到“智能体业务为核心的企业”。这句意味着，混合式AI与智能体业务将会重构联想集团的商业模式，这家公司将从一个“卖设备的”转型为一家“智能生态服务平台”。

笔者体验了PC端天禧个人超级智能体服务，除了集成了业界主流模型（文心一言、通义、豆包等）、粘性较高的日常工具类应用，AI Space里已有部分第三方智能体。

尽管目前智能体数量缺乏规模，服务亦略显简单，但老实说，登录后，瞬间就有全新感受。那就是：假以时日，规模化之后，用户每天相当部分时间会与它相伴、交互，用它处理个人、工作以及其他场景事务，且覆盖多重终端。

杨元庆说，天禧不是与设备绑定，而是与人绑定。这是联想“一体多端”的内涵。它意味着，未来天禧不止跨端跨平台，还有望超越硬件与所有端范畴，具有分体生存的能力。

你应该知道，多年来，作为全球最大的PC公司（当然服务器、IOT、手机也是行业主力），多年来，它一直与自身博弈，试图超越硬件与终端标签，转型为软件与解决方案或曰服务导向的公司。这也是后来SSG单元崛起的原因。但不得不说，在传统的数字化范畴下，SSG仍有较重的天花板。因为它很难真正超越硬件周期波动的压力。

同样，假以时日，规模上来，天禧将变身一种不是操作系统而胜似操作系统的平台、一个智能体生态入口，上面会长满各种应用。而结合联想在全球生产力工具层面的市占统摄力，可以这么说，它将有望变身全球PC端最强的智能体应用分发平台、订阅平台，而分发与订阅也将衍生出不错的广告服务。

如此，至少在2C的场景，它将有望建立一种对冲硬件尤其终端波动的风险。

这一取向，乐享企业超级智能体的体现，将更为深化。

作为全球首个企业级AI智能体，杨元庆将它定义为“企业认知操作系统”、“数字双胞胎”、“硅基生命共同体”。转译一下，就是面向企业级市场推出的AI赋能平台、一种企业智能化转型的智能中枢，近似“AI管家”。

再通俗点，乐享不是一个产品、一个人，而是一支由无数AI分身组成的虚拟员工特种部队，能化身各种角色，打穿部门墙，渗透企业各个角落，完成复杂任务。

比如，客户咨询产品，它瞬间就调取库存、价格政策、历史订单等数据，生成个性方案，甚至直接下单处理，全程无人托管。

当然，远不止产品。它能覆盖设计、制造、营销等几乎所有类型的企业运营模块。

突然想起2019年阿里定义的“商业操作系统”，一共11个模块，可单一输出，也可整体输出。那是基于数据中台建构的数字化服务模式。乐享可以认为是AI时代的“商业操作系统”，定义模块更多，“智能中枢”范畴比“数字中台”更深，整个输出亦更灵活。而且它是进化型平台，越用越聪明。比如企业促销，它会记住哪些组合大卖，下次自动优化推荐策略，点击率比人工推荐高4-10倍。

显然，乐享就是一种重构企业生产力的新范式。那么，落在联想商业模式、增长动能上，它将带来什么变化呢？

1、商业模式上，推动联想从"卖设备的"转型为“智能化生态服务平台”；

AaaS（智能体即服务）下， 会有多重商业闭环路径。

比如，预装乐享直接提升硬件溢价。其中联想ThinkEdge边缘服务器溢价率预计提升20%。

比如订阅模式。乐享不是硬件范畴，而是"硬件+软件+订阅"模式。硬件是入口与载体，变现则是智能体的SaaS化订阅。这个要依赖规模，所以，SMB客户群非常关键。前日大会信息显示，联想计划以乐享为标杆，向企业输出智能体开发服务。2025年的目标是，发展3万家政企客户，提供智能体矩阵解决方案，通过AaaS（智能体即服务）模式助力百万中小企业降本增效。

还有解决方案的销售。刚才说了，乐享不是单一智能体产品或单一员工，而是依据场景需求可以生成无数AI分身的虚拟员工特种部队，具有解决方案的属性。加上联想擎天超级智能体工厂的交付，它就是一整套AaaS解决方案。这部分的想象空间与毛利率，将有望大幅超越联想现有硬件甚至SSG业务。当然，我认为，后续最大可能就是重构这一版图，驱动它成为联想集团想象空间最大的单元。

再结合刚才说的天禧智能体平台“终端+订阅+服务”的模式，可以这么说，联想集团正在经历一场全新的转换。

2、增长动能转换上，无疑，联想将会从传统硬件销售，转向以智能体驱动的全栈AI能力为核心，涵盖端边云网协同一体的增长机制。

这背后有不易觉察的数据价值变现。事实上，当杨元庆强调乐享打破部门墙、渗透各个企业场景时，就已暗示了这一能力。这也是混合式AI内在的要求。去年AIPC发布时，也是五大维度之一。你能看到，乐享发布时，联想再度强调了安全、企业数据主权等问题。

商业模式与动能转换，意味着未来几年联想将再度打开增长空间并跃迁到全新科技舞台。它将大幅对冲端侧、基础侧硬件行业的波动性，驱动联想再度穿越新的历史周期。

当然，无论模式、增长动能如何变化，无论未来智能服务营收占比、毛利多高，联想集团都不可能放弃硬件范畴。它始终都是一个核心载体、入口、数据沉淀壁垒、安全阈。没有硬件，就不会有联想集团混合式AI架构的技术生成与战略确立。此外，即便未来多年，硬件也会创造较高的现金流，并为智能服务生态奠定基础。

只是说，未来，整个公司运营的焦点开始转换而已。

最后就是第三重语义了。那就是，杨元庆的话，暗示了联想集团新的估值逻辑转换。

联想当然早已不是单纯“卖设备的”。过去多年，尤其2019到2024年，3S 战略下，已在多个维度打开新增长点，其中SSG代表了联想上一轮转型的成果。

但硬件的标签一直没有弱化。当然有硬指标。毕竟，截至目前，硬件尤其终端业务营收占比仍较高。尤其是PC，尽管借助产品创新、规模、复杂运营、供应链等维持着行业领先的获利能力，不过由于营销成本高、资产较重、负债率高，毛利率、资产回报率无法与其他许多创新科技大厂比拼。

即便与惠普、戴尔比，也不占优。两家对手约60%-65%的板块利润来自非PC业务；而联想非PC业务贡献占板块利润30%左右。此外，联想EBIT利润率低于4%（主要受ISG摊薄影响），惠普、戴尔则分别为8%-9%、6%-7%。当然这两家早已不是联想真正对标的公司了。但你如果连它们都没有超越，确实标签压力更重。

这也是多年以来联想一直试图突破的制约。几乎每个财年、季度财报中，联想都会强调非PC类业务的增长与占比，后者确实一直在持续提升中。尤其是SSG业务版图的成长，让外界看到了联想的另一张面孔。只是，正如上面提到的，在传统的数字化范畴中，SSG仍面临天花板，也无法真正超越硬件的制约。

正因如此标签，多年来，联想PE始终没有得到显著的提升。一般硬件公司的市盈率只有10-15倍。联想集团港股动态PE甚至一直在10倍以下。最新交易日亦是。而软件/SaaS/互联网类公司，大都在20-30倍，美国部分科技巨头们要更高。

联想可谓是全球价值被低估最严重的少数科技巨头之一。它当然有强烈的动力突破这一标签，打开价值想象空间。

杨元庆上述那句话，放在此刻，亦有紧迫的意义：即将发布的年报，将属于联想集团历史上最强年报之一，仅次于疫情期。依照杨元庆长期以来的危机哲学思维，以及联想过去40年的经营实践，这一业绩历史高点，将意味着，接下来，即便短期牺牲毛利率，也要推动战略级业务快速落地，奠定长期发展基础。而混合式AI战略被确立为未来10年战略，正是这一思维的延续，未来几年，联想集团必得完成一场全新的转换。

年报发布前，他的表达，大概有向着资本市场、投资人传递转型方向的意图。混合式AI战略背景中的智能体主题，正是此刻全面落地的信号。而夸克也注意到一个细节，前日大会现场，媒体区前面几排，坐满了“投资人”。

这是一场全新的价值叙事。它有利于打开估值空间。截至目前，1000多亿的港股市值，只是反映了联想端侧与基础设施的价值，硬件范畴更浓。SSG双增显著，但还需要进一步通过AI化激活，壮大整个服务的规模。

联想从硬件转向SaaS、AaaS乃至整个智能生态服务平台的趋势已经确立，接下来，PE至少以20倍起跳。联想千亿市值中期有望翻倍。

前段，外资已上调其目标区间至15-18港元。其中星展给出目标价18.4港元，认为联想AI服务业务利润率可达20-30%。尤其乐享若能覆盖10万家企业（年费100万/家），市场规模可达千亿级。倘若全球500强客户的服务经验转化为标准化解决方案，预计服务业务利润率可达硬件3倍。

不过，在我看来，即便中期翻倍，也只是2000多亿的市值，仍谈不上真正反映了联想集团的价值。

当然，期望联想短期引爆资本市场很难，亦未必是好事：一是2025年虽属AI行业从卷模型到卷应用的元年，实际上，许多路径尚在探索中，联想也需要一个逐步验证的过程，尤其需要体现在结构转换与持续的增长上；二是这家公司的核心竞争力、穿越历史周期的能力，正在于它的韧性。

毕竟，混合式AI战略已经确立，它的牵引力正在形成，整个联想全链路已经动起来了。于它来说，最好的朋友，其实反而是时间。