上银基金固收周报|资金面整体宽松平稳，近期债市如何看？

来源：市场投研资讯

（来源：上银基金管理有限公司）

策略展望

资金面展望：本周资金扰动因素不多，且税期未至，预计资金大多数时候继续维持宽松平稳状态，R001在1.3%-1.35%之间波动，R007在1.5%附近。关注周一尾盘6M买断式续作情况和周三30Y国债首发情况。

1.公开市场操作：

本周7天OMO仅到期1387亿元，金额不大；另有6000亿元6M买断式本周二到期，考虑到1月是缴税大月，预计央行大概率维持增量续作，关注周一晚公告。

2.政府债供给：

本周政府债发行2372.01亿元，净缴款为-933.9亿元，若尚未披露的3M贴现国债发行规模在500亿元左右，那么实际净缴款规模预计在-450亿元左右，对资金面扰动不大。

• 地方债：本周地方债净缴款661.51亿元，发行702.01亿元，发行进度放缓，但1月已披露发行计划地区合计计划发行8059.35亿元，当前实际发行+本周计划发行合计仅1176亿元，本周过后预计政府债发行会大幅提速。

• 国债：本周国债净缴款-1595.5亿元，发行规模1670亿元，关键期限国债发行均在周三：1350亿元1Y期和320亿元30Y期国债首发，关注周三30Y国债首发情况。

3.同业存单：

本周存单到期规模大幅增加至8084.6亿元，环比增幅近5000亿元，随着税期扰动渐近，叠加信贷开门红与高息定存到期等因素，资金需求缺口可能加大，银行负债端压力将逐步显现，预计本周存单收益率小幅上行。

• 一级发行端，上周1Y期国股行存单收益率收于1.625%附近，与前一周几乎持平；但二级市场，存单收益率跟随债市呈上行趋势，1Y期AAA存单收益率收于1.63%。

• 大部分银行选择在存单利率低点时拉长发行期限，所以上周的存单加权发行期限从4.1个月拉伸至7.5个月，主要发行期限为1Y，发行占比为44.5%。

4.资金分层观察：

非银隔夜上周持续在1.5%以上，而R001加权却在1.3%附近，分层持续环比偏高可能是因为近期非银机构行为的转变，伴随着非银对利率债的持续卖出，信用在整体的组合仓位当中占比较高，质押品种的下沉会带动分层相对偏高。

利率债市场展望：上周为元旦后第一周，跨年后资金面整体平稳宽松，3个月买断式逆回购等量续作，市场主要受权益表现和通胀预期影响。机构行为上，大行买入10Y内国债，中小行买入5Y以上利率债，券商卖出5Y以上国债，基金大量卖出各期限利率债，保险在利率债上小幅卖出。1月为缴税大月，本周后半周关注资金面扰动情况，对短端资产有一定影响；对中长端利率市场不利的因素：权益市场春季躁动预计将继续，本周将公布的12月金融经济数据可能好于预期，债市需以防御策略为主，整体仍需谨慎。

从期限结构上，本周利率债收益率可能短端上行，长端维持震荡。当前利率债收益率曲线较为陡峭，如果资金波动较大，短端多头可能有集中止盈行为；中长端利率债仍需谨慎以波段交易为主，权益表现和12月金融经济数据对债市影响较多，本周新发30Y国债260002发行量320亿对长端利率市场有一定冲击，发行结果将影响长端情绪；10Y国债活跃券逐渐将由250016切换到250022，可以把握换券利差交易机会，10Y国债大概率围绕1.85-1.90%区间震荡。

外汇复盘及展望：上周市场风险偏好维持高位，股市多数上涨，债券收益率多数下行，美债收益率降至4.16%。美元指数涨0.72%至99.1，非美货币多数贬值，离岸人民币跌0.08% ，欧元跌0.7% 。12月非农就业软而不崩，考虑到美联储更看重失业率，市场主要交易降息预期下降，FEDWATCH定价下次降息到6月，从而支撑美元走强。展望后市，地缘政治事件短期对美国本土以及金融市场的影响有限，中长期则会增加美国利益，也加剧了市场对国际地缘政治体系的担忧，避险情绪增加。上述两点因素预计会使美元短期内存在韧性。但需注意26/1/12美国联邦检察官已对美联储主席鲍威尔展开刑事调查,特朗普扶持下一任鸽派联储主席的意愿强烈，美联储独立性担忧或促进弱美元行情发酵。人民币方面，春节前结汇高峰预计仍支撑人民币走强。

信用策略：权益市场持续走强导致债市承压，目前仍建议保持相对偏防守的策略，但目前市场策略趋同导致短端信用债市场持续拥挤，目前点位下中短城投及产业债性价比持续下降，推荐负债相对稳定的产品关注3Y左右的二永及1Y左右的地产债，此外跨年后资金面持续宽松使银行间杠杆率上升至相对较高位置，但1月作为传统缴税大月叠加银行信贷开门红可能导致资金面在缴款日临近时产生波动，建议产品杠杆近期保持相对合理区间。

转债方面，美国就业数据低于预期、失业率数据超预期，总体指引1月降息概率低，从而4月降息概率提升，在降息周期的确定下，地缘政治仍愈演愈烈，逐步从美委拓展至美伊，贵金属以及工业金属表现仍强，后续关注涨价对下游需求的影响。权益市场短期表现仍强势，后续预期波动加大，板块轮动预期剧烈，流动性层面略有放量，建议关注偏成长的科技自主可控板块、红利板块以及四季度与明年景气度有持续性的公司。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端25、26年转债市场规模仍会下降，不过当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数均升至近7年最高位，当前满足赎回条件的公司赎回意愿强，市场会超前交易，在计数前期对其估值进行定价，关注相关风险，后续仍关注结构性机会，总体建议关注一是景气度高且有持续性的优质转债，二是新发优质转债，三是红利转债。

上周市场回顾

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1.利率债市场复盘

1月5日-1月9日，利率债收益率曲线上除1Y外各期限均有所上行，1Y国债下行6bp到1.27%，3Y国债上行8bp到1.46%，5Y国债上行3bp到1.635%，10Y国债上行3bp到1.885%，30Y国债上行5bp到2.30%。周一为权益市场新年第一个交易日情绪火热A股站上4000点，股债跷跷板效益下中长期利率债抛压较重，30Y国债日内上行3bp，尾盘央行公布12月各项工具流动性投放情况，公开国债买卖投放500亿；受周一晚公布的国债买卖量较少及权益市场走势较强影响，周二债市情绪继续偏弱，2026年中国人民银行工作会议在1月5日-6日召开，会议强调“继续实施适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”等内容；周三债市受通胀预期影响午后上行，长端利率配置盘承接力度不足，尾盘央行公告周四将开展11000亿3个月买断式逆回购操作，持平本月3M买断式逆回购到期量；周四债市情绪有所修复，30Y国债在触及2.33%后有2bp左右下行，银行在长端买入力度加大；周五早盘公布12月CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.9%，通胀数据好于预期，10Y国债250022续发1800亿边际利率1.8845%边际倍数23.76较大，发行情绪较好午后带动中长端利率债收益率下行，A股收盘站上4100点，30Y国债收在2.30%左右。全周维度上，利率债收益率先上后下，10Y国债最高逼近1.90%，30Y国债最高突破2.33%。

表1：上周利率债各券种及期限价格变动%

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表2：国债收益率曲线变动%

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表3：国开债收益率曲线变动%

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表4:口行债收益率曲线变动%

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表5:农发债收益率曲线变动%

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表6:利率债各品种变化

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

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2.信用债市场复盘

一级市场：上周普信债总发行量2679亿，城投净融入424亿元，产业净融入741亿元，取消发行债券合计30亿元；加权发行票面在2.01%，较上周上行26BP；加权发行期限回升至2.78年，较上周回升0.93年，其中3年以内信用债发行占72%，占比较上周有所下降；5年以上信用债发行占2%，占比小幅回升。

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

跨年后第一周供给担忧仍在但资金面相对平稳，信用债有效认购倍数小幅回升至1.05倍，取消发行数量3只。

表7：上周信用债一级市场取消发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

二级市场：二级普信债总成交规模5750亿，成交活跃度较上周有所回升，产业债交易期限回落幅度较大，交易集中在3年以下中短信用债，成交久期回落至1.88年，低估值成交占比回落至48%，中短久期二永债交易热度仍偏高；高偏离成交方面，地产偏离成交笔数显著下降，但近期高偏离成交逐渐带动中低资质地产主体估值上行。

跨年后第一周权益市场强势，资金面迅速宽松，短久期信用债相对抗跌，5Y以上低资质主体收益率上行，但幅度不及利率债，信用利差全线被动整体收窄。具体来看：2Y城投债，除AAA级外收益率下行-1.45BP到-3.45BP，3Y以上则整体上行。产业债1Y、3Y中资质主体收益率下行，其余小幅走弱。基金新规落地带动二永债买盘力量增强，5Y内二永收益率逆势下行约1-2BP，其中2YAAA-级银行二级资本债为表现最好，下行-3.68BP。

表8：上周城投债二级表现

表9：上周产业债二级表现

表10：上周银行二级资本债二级表现

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3.转债及权益市场复盘

可转债及股票方面：上周股指持续上涨，上证指数涨3.82%，深证成指涨4.40%，沪深300涨2.8%，中证500涨7.9%，创业板指涨3.9%，同花顺全A涨5.1%。行业普遍上涨，仅有银行跌1.9%，上涨的行业中，综合板块涨14.5%，国防军工、传媒涨13-14%，有色金属、计算机涨8-9%，电子、医药生物涨7-8%，煤炭涨6.3%，基础化工、机械设备、电力设备、房地产、建筑装饰涨5-6%，社会服务、商贸零售涨4-5%，钢铁、建筑材料、轻工制造、环保涨3-4%，汽车、家用电器、食品饮料、纺织服饰、美容护理、非银金融、公用事业涨2-3%，通信、农林牧渔涨1-2%，石油石化、交通运输涨0-1%。上周中证转债指数涨4.45%，表现强于股指，转股溢价率整体上行；纯债溢价率同样上行。

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

转债方面：上周中证转债指数涨4.45%，表现强于股指，转股溢价率整体上行；纯债溢价率同样上行。

表11：全市场不同价格区间转债的

转股溢价率（股性）情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表12：全市场不同价格区间转债的

纯债溢价率（债性）情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

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