文|墨山看客

编辑|墨山看客

在全球经济放缓的大背景下，中国的房地产正经历一轮深度调整，有人开始担心我们是不是正在走向日本30年前那种长期停滞的老路？

2003年日本经济学家辜朝明提出“资产负债表衰退”理论，用来解释日本泡沫破灭后的经济困局。

如今这个理论再次被搬上中国的舆论舞台，但问题来了，中国真的是下一个日本吗？答案，远没有那么简单。

泡沫破裂后发生了什么

如果你想理解中国今天的困境，就得先看看日本当年发生了什么，1985年，广场协议签了，日元疯狂升值，日本的钱突然“值钱”了，结果房地产和股市像打了鸡血一样暴涨。

光是商业地产，从1985年到1990年就涨了5倍，这不是经济增长，是泡沫堆起来的幻觉。

到了1990年，日本政府一脚踩了刹车，收紧信贷，结果泡沫轰然破裂，股市从顶点跌了78%，地价也跌了54%。

泡沫破了，企业和居民手里的资产一夜缩水，债比资产还多，他们不再想着赚钱，而是赶紧还债，减少负债，这就是辜朝明说的“资产负债表衰退”。

问题严重在哪？在于政府怎么刺激都没用，利率降到零，企业还是不借钱。

政府花了140万亿日元搞公共工程，甚至修了很多“没人走的桥”，但经济就是不动，日本GDP增速在之后的20年里长期徘徊在1%左右，经济就像进了冰箱。

这就是资产负债表衰退最糟糕的地方，它不是经济出了点小问题，而是整个系统的信用、信心、资产都出了问题，你降息、撒钱都没用，因为大家不敢花、不敢投、不敢借。

中国现在像不像日本

中国现在的情况确实有点像当年的日本，房地产泡沫在降温，居民在加速还贷、企业在减少借贷，货币政策刺激效果有限。

看起来，辜朝明的理论确实有参考价值，但我们要问的是相似只是表面，底层结构真的一样吗？

先看资产损失程度，日本当年是一个全面崩盘的泡沫，商业地产跌了87%，股市跌了63%，而中国这轮下跌，房价平均跌了8.3%，股市也只是跌了25%左右，这种跌幅在全球资产调整里都不算大，远远没到“破产式”的资产萎缩。

再看债务情况，日本在90年代之后，企业和家庭的负债是绝对收缩，也就是说整个社会在“去杠杆”，但中国目前居民、企业的债务还在增长，只是增速在放缓。

比如2023年居民债务增速是6.9%，非金融企业是9.1%，这说明，中国还没有陷入企业和家庭“拼命去债务”的恶性循环。

还有一个关键点容易被忽视，中国的经济结构和发展阶段和日本90年代完全不同，日本在泡沫破裂时，人均GDP已经超过美国，城市化率也达到了77%。

而中国现在人均GDP还只有美国的16.7%，城市化率也只有64%，这意味着，中国的城市化、工业化、消费升级，还有很大的空间，这些都是增长的“后手牌”，日本当年已经打完了。

再说政府角色，日本是典型的“市场主导型”经济，政府对微观主体干预有限。

而中国的企业结构中，国企占了70%左右，这些国企有“稳经济”的责任，很多时候也是被政策引导的“稳定器”，在经济下行时，政府可以通过国企发力，避免私人部门“集体躺平”。

讲到底中国和日本虽然都面对资产泡沫破裂后的调整，但中国并没有像日本那样全面崩盘，我们的问题更多是结构性的调整，而不是信用体系彻底失效。

财政政策才是真正的“救命药”

辜朝明早就说过，面对资产负债表衰退，货币政策是没用的，因为借钱的人消失了，大家只想把债还了，不想再借新债，这时候，只有政府出手，扩大财政支出，才能填补私人部门留下的“需求黑洞”。

中国其实已经开始这么做了，比如2023年政府债务增速达到16.1%，说明财政已经在发力。

但问题是，钱花到哪去了？如果像日本当年那样，搞些“无意义”的工程，那只会浪费资源、恶化财政。

正确的做法应该是投向那些能真正带来长期回报的项目，比如轨道交通、老旧小区改造、新能源基础设施等，周期要控制在5-7年，既能拉动就业，又能提升未来生产力。

还有一点很关键政策不能晚，如果等到企业和居民都“躺平”了，信心彻底丧失，再撒钱也救不回来。

就像辜朝明说的，日本当年就是“政策太慢、太小、太保守”，错过了最佳窗口期。

中国还有一个优势，就是政策反应速度更快、行政执行力更强，比如“保交楼”政策、放松限购限贷、鼓励地方政府出手收储等，都是在防止市场信心全面崩溃。

但财政刺激也不是万能的，如果资源配置不合理，或者忽视了结构性改革，那就会重蹈2008年后的老路，经济短期反弹，长期问题更严重，所以财政政策和改革必须一起做。

要敢于动房地产制度的“奶酪”，该松绑的松绑，让市场重新活起来，要推进土地制度改革，把地方政府的土地依赖慢慢降下来，更要坚持“保交房”，这不是救开发商，而是救购房者的信心。

结语

中国当前的经济问题确实复杂，房地产去泡沫、企业去杠杆、消费信心不足，这些都是真问题，但这些问题不等于我们必然会陷入日本式的长期停滞。

今天的中国资产缩水没那么严重，债务还在增长，政策空间还在，城市化还没完成，经济活力还有潜力可挖，更重要的是，我们有日本的前车之鉴。

问题的关键，不是有没有资产负债表衰退的苗头，而是有没有应对这种风险的智慧和行动力。

中国政府已经意识到问题的本质，正在推动财政刺激和结构改革的双轮驱动，只要走得稳、走得准，就能避免走进日本那条“失去的三十年”的死胡同。

信息来源：

《1991年地产泡沫破灭以来首次！日本地价终于涨了》——每日经济新闻