在科技浪潮翻涌的时代，芯片企业宛如逐浪的弄潮儿，有的乘风破浪，有的却在暗流中挣扎。

这家企业是行业内的佼佼者，在市场上占据着重要的地位。然而，当2024年年报公布时，业绩同比下降的数字如同一记重锤，敲醒了沉浸在往日辉煌中的人们。那是一段艰难的时光，市场的竞争愈发激烈，新的技术趋势不断涌现，而它似乎在这场赛跑中逐渐落后。

但在2025年一季报本应该在4月30日前披露的，却又被推迟到5月9日之前，这似乎又笼罩了一层阴影，不经让人浮想联翩！

5月8日，一个看似振奋的消息最终姗姗来迟：营收和净利润同比大增！

这本该是一个值得欢呼雀跃的时刻，可深入探究后，却发现这背后藏着隐忧。原来，去年同期基数太低，才造成了这看似辉煌的同比大增，就如同在矮个子里拔高个，实则根基并不稳固。利润质量差的问题也随之浮出水面，经营现金净流量首次为负，货币资金逐年大幅下降，仿佛是一个健康状况逐渐恶化的病人，元气大伤。而这一切的根源，是经营周转能力差，供应链和客户管理的薄弱环节被无限放大，就像一艘在大海中航行的船，船身出现了漏洞，却没有及时修补。

今天，我们要聊的这家头部芯片企业，中芯国际！

「 财报披露后的二级市场表现 」

中芯国际从2025年3月27日披露年报及5月8日披露Q1季报后，A股股价从93.78元/股下跌至2025年5月9日的85.72元/股，跌幅9.14%；而同期科创板下跌4%、上证50下跌1%；H股表现似乎对企业价值体现的更为客观，H股股价一直低于A股约40%，年报和一季报披露后的H股股价从2025年3月27日的52.55港币/股下跌到5月9日的40.4港币/股，下跌幅度23.2%；而同期香港恒生指数下跌4%，恒生科技龙头ETF下跌0.9%。严重跑输大盘。是市场风险情绪转移，还是中芯国际的投资风险、价值和预期发生了变化？特别是Q1的产量、营收和利润等数据“一片大好”的背后究竟发生了什么？

「 净利润大增背后的“虚胖” 」

2024年报显示中芯国际增收不增利，虽然营业收入是上市以来的最高峰，对比2020年翻了一番多；但归母净利润却是上市以来报告当期的最低谷，低于上市当年6.4亿，也比峰值时期的121亿少了85亿！

净资产收益率也是持续下降，从2020年的6.5%下跌到2.5%，而峰值则是2021年的10.3%。

推迟披露的2025年一季报看过去光鲜靓丽，实则经不起推敲。2025Q1归母净利润13.56亿，同比大增166.5%；但我们回顾下同比的基数，2024年一季度同期归母净利润5.09亿，是上市以来一季度最差业绩。正因为有了这个最差业绩的基数，2025年Q1才同比大增，但从绝对值看，2025年一季度的归母净利润13.56亿，也是近三年第二差业绩。

我们再看扣非净利润，去年同期扣非净利润大于归母净利润，本期则低于净利润，说明本期主要依靠政府补贴等非主业收入带来净利润增量。

也就是说，2025年一季度营收和净利是大幅提高了，但光有规模，没有质量，并未产生规模效应。

EBITA虽然绝对值同比增长46.9%，但EBITA占比净利润仅增加13.4%，并且主要还是因为本期利息收入同比下降2.87亿，直接影响了EBITA的增加。而利息收入的下降，又反应了中芯国际在资金理财以及外汇管理方面的不足。

「现金周转能力显著下降，经营净现金流首次为负」

推迟披露的2025年Q1财报尽管没有避重就轻，并且如果说投资者因为营收和净利大增而被蒙蔽了双眼，但有一个指标却让懂行的投资者大跌眼镜！经营活动现金净流量-12.71亿，上市以来首次出现了负值！而同期业绩最差的时候仍然还有35.66亿！利润和产能扩大的背后，竟然出现了经营现金流为负。似乎隐患问题逐渐浮出水面！

虽然公司备注解释说销售商品和提供劳务的现金减少所致，但其应收账款增加还是次要的，主要原因是合同负债同比减少了83亿。大幅下降的背后，是对供应商、客户的控制能力和议价能力的减弱，增加了资金占用负担及周转压力。而作为一家科技型制造公司，供应链和客户管理已经明显在削弱公司的整体价值和竞争力！

「 手持大量货币资金，除了扩张，何来作为？ 」

公司在2024年手握480亿的货币资金，是总资产的14%、流动资产的30%！！但在2025年Q1，货币资金减少到 360亿，环比减少120亿，同比减少90亿。实际上，公司从上市以来，持有的货币资金逐年下降，从2020年上市当年的866亿下降到2024年的480亿！而应收账款56亿，环比增加24亿，同比增加16.5亿！加上公司近几年的不断扩张，在没有大规模新增借款及权益融资的情况下，货币资金大幅减少在所难免。

在这不得不提及的是，持有近500亿货币资金，如果母公司集中资金理财，按R1级风险的基准收益率，一年的理财收益应该也有个20亿吧，都可以躺平了。但2024年归母净利也才36亿多。

一方面，公司货币资金受投资扩产、供应链影响力减弱、盈利能力较差、经营周转能力较弱等多方面影响而持续下降。另一方面，公司资产负债率35%左右，并未依靠自己的行业地位和影响力发挥财务杠杆作用，在保守经营中亦步亦趋。

「 研发投入大幅下降，自主创新和技术突破遇阻？」

2025年Q1研发投入10.68亿，占比收入6.6%，而去年同期业绩最差的时候研发投入还有10.6%。

在国家大力倡导自主创新、新质生产力和高质量发展的大环境下，公司突然反常地降低了研发投入，难道是进入了技术壁垒的天花板了吗？还是技术攻坚遇到了阻力？

「 产品应用并未明显赶上时代潮流 」

中芯国际产品销售区域依然以中国为主力，中国区占比市场的84.3%。但在行业应用结构来看，其在工业与汽车应用只占9.6%，同比仅增加2.4个百分点，这在新能源汽车井喷暴涨、工业数字化和智能化加速发展的当下产业背景，是明显背离潮流的。而其具有较大技术难度的12寸晶圆生产虽然还占比较高，达到了78.1%，但也是同比下降2.4个百分点。

因此，从产品应用的结构来看，中芯国际显然是没有跟上下游市场和产业的节奏。

「 二季度提前指引业绩放缓，未来乐观否？」

更让人担忧的是，公司在推迟披露1季报的同时又同时对二季度还主动作了一个指引披露：“二季度收入环比下降4-6%，毛利率介于18-20%。”这明显是对二季度业绩的预测并不乐观，业绩大变脸似乎近在眼前。实际上，按这个预测，二季度不仅营收下降，而且由于毛利率也同比下降3-5个百分点，至少影响毛利5-7亿，极有可能二季度会大变脸。从它的产品结构及目标市场情况来看，仿佛是一个跟不上时代步伐的行者。在工业数字化和新能源汽车产业快速发展的浪潮中，它没有顺势而上，反而被甩在了后面。曾经引以为傲的产品，在新的市场需求面前，显得有些力不从心。就像是一个还在使用旧地图的探险家，在新的领域中迷失了方向。

在这个充满机遇与挑战的时代，企业就像逆水行舟，不进则退。这家曾经和现在都还是引以为傲的国产芯片企业，我们重视它、关注它、支持它，但也正因为如此，我们也要分析它。成败不在一时，但江山也不会永固。事实上它上市后的表现，也在提醒着我们，无论曾经多么辉煌，都不能躺在过去的功劳簿上。只有不断创新，紧跟时代步伐，提升自身的实力，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地，书写属于自己的辉煌篇章。