亚马逊的僵局：等待下一个催化剂

来源：美股研究社

情况是否有变化？

总体而言，下调评级的主要原因是亚马逊阶段性面临的走势动能不足问题。7 月以来，由于缺乏短期催化剂，该股走势愈发平稳。估值与 7 月相比几乎没有变化，预期企业价值（EV）与息税折旧摊销前利润（EBITDA）比率约为 14 倍。这个估值不算高。

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不过，宏观环境已发生变化 —— 在此期间，美国利率下调了 25 个基点，这提振了市场对公司估值（尤其是高科技股估值）获得支撑的预期。尽管估值压力有所缓解，但仍存在足够的宏观压力，使得整体市场压力与 7 月时大致相当。

多家公司公布了第二季度的良好业绩 —— 本季度本应开始显现宏观逆风影响，这在一定程度上缓解了市场对影响程度的担忧。目前市场对某问题的消化情况已好得多。

然而，不确定性仍是拖累因素，即便财务影响规模看似略好于最初预期，供应链中断问题仍令人担忧。

xx影响固然不会让一家盈利企业陷入财务困境，但对于亚马逊这样的电商企业而言，供应链受阻和地缘政治立场受影响，至少是个不利因素。因此，总体来看，尽管宏观环境有所变化，但支持 “买入” 逻辑所需的理想宏观环境尚未出现。

业务层面，2025 年第二季度 AWS 增长 17.5%，较第一季度 17% 的增速略有提升，但仍低于20%-25% 的预期 —— 该增速水平才是推动估值重估的触发因素。第二季度广告业务增长 19%，延续了这一 AWS 之外扩张领域的强劲势头 —— 预计，2025 年下半年及可预见的未来，广告业务将继续保持强劲。广告业务是亮点，也是不错的支撑因素，但仅凭其自身无法改变整体投资逻辑。笔者认为，核心的逻辑改变因素在于 AWS 能否恢复增长，目前这一点尚未显现。

AWS 的增长速度仍足以缓解市场对其面临来自微软 Azure 和谷歌云竞争压力的担忧。此外，其他曾被寄予厚望的催化剂表现平平，未能如市场预期那样在短期内成为增长推动力。尽管亚马逊在医疗健康业务上投入多年，包括进行收购，但该业务单元仍未成长为具备盈利能力的增长型业务。由于多次延迟， Kuiper（亚马逊卫星互联网项目）的商业变现时间已推迟至 2026 年之后，其前景也因此蒙上阴影。

应对僵局的策略

亚马逊其他相关业务中，几乎没有出现积极催化剂。AWS 仍在等待反弹，电商板块的国际业务盈利能力也依然难以实现。尽管目前形势平淡，仍需等待重大催化剂，但情况并非全是负面。已有一些进展帮助亚马逊避免进一步大幅下跌，例如 AWS 尚未陷入令人担忧的境地，广告业务增长也持续亮眼。

在催化剂出现之前，亚马逊将继续在当前价格波动。亚马逊股价有个特点：在催化剂出现或走势动能增强、突破至下一个区间之前，往往会在关键整数关口之间震荡。

仅凭电商业务的规模、可在各相关业务（定向广告、医疗健康建议等）中利用的数据资源，以及广泛生态系统带来的飞轮效应，就足以支撑亚马逊的长期投资逻辑。

此外，其估值仍处于合理水平 —— 在 “七大科技巨头” 中，甚至在防御性科技股（如微软、谷歌）中，亚马逊的估值涨幅都是最小的。从历史来看，回调时期是买入亚马逊的最佳时机，尤其是在跌破关键支撑整数关口之后。

总而言之，若价格合适，亚马逊是投资组合中的核心持仓标的。目前价格已非常接近理想区间，但由于缺乏催化剂和走势动能，对于保守型交易者而言，采取以收益为导向的策略，比完全坚信 “买入” 评级更为稳妥。

一旦催化剂出现，投资者可转向买入策略。目前，分析师仍将亚马逊评级维持为 “持有”。

风险

当然，若 AWS 面临阻力，或亚马逊在电商领域的护城河优势大幅丧失。但从当前形势来看，出现这种情况的可能性极小。我们讨论的是诸如 AWS 增速降至两位数低位，或电商销售额连续两个季度持平这类极端情况。

上行方向的机会成本损失是更现实的风险，且鉴于亚马逊过去几年表现相对平淡，这种风险很可能发生。广告业务增长、其他相关业务扩张、AWS 复苏，或亚马逊飞轮效应带来的整体价值释放。

盈利预告前瞻

过去几个季度，亚马逊的盈利表现均超出预期，目前看来2025 年第三季度这一趋势不会改变。然而，考虑到市场对假日季销售增长的预期、企业人工智能支出的持续增长，以及xx影响的不确定性和消费者需求疲软的相互抵消，预计本季度的超预期幅度将较为有限。

Prime 会员日及各类促销活动对电商业务数据的影响，将是值得关注的看点。若北美地区电商销售额增速降至 10% 以下，考虑到本季度包含 Prime 会员日，笔者会将其视为负面信号。预计，非公认会计准则（non-GAAP）每股收益（EPS）将略高于预期，约为 1.6 美元；营收约为 1800 亿美元（主要得益于国际销售带来的正面外汇影响）。

除了每股收益和营收这两个核心数据外，还将密切关注 AWS 的增速 —— 预计其同比增速将从第一季度的 17%、第二季度的 17.5%，继续提升至当前的 18%。若增速未达预期，可能会削弱市场对 AWS 的信心。笔者还预计广告业务增速将超过 20%，若未达标，也可能打击市场情绪。

Kuiper 项目的最新进展、总体资本支出计划的指引，都具有重要意义。管理层对于调整未来预期也至关重要。