复盘2025：“除美元外”的全面牛市，能否横跨2026？

2025年初，如果把手里的100万RMB换成美元->买入美股（例如纳斯达克指数）->持有一年后卖出->换回RMB，你将获利14.4万（不考虑手续费的情况下）。

这种“聪明人策略”在前面三年（2022~2024）大行其道，因为能轻易薄纱一众A股投资者。只要有条件、有意愿的，都会这么干。

然而，2025年还这么干的都吃教训了。因为同样前提下，用RMB直接买入上证指数，就可以获利18.4万。

哦不对！上证指数对标的是标普500，创业板才是对标纳斯达克的。100万RMB买入创业板指数，2025年的获利是49.6万！

带来这种逆转的，一方面是中美股市的“收敛”；另一方面则是RMB离岸汇率进入升值通道，出去买美股的钱绕一圈回来得连本带利打个95折。

相反，如果美国人跑过来买A股，一年下来结汇还能连本带利再赚5%。“聪明人策略”反而在美国开始大行其道。

2025年的牛市还不限于A股、美股、离岸RMB汇率，就连美债也悄悄走牛了一整年。当然，还有更耀眼的黄金、白银市场，无论以美元计价还是RMB计价，金价的年涨幅都高达60%左右，银价涨幅更是超过120%。

也就是说，除美元外，咱们一般投资者能触及的投资品类，几乎就是全面牛市。

这场“除美元外”的全面牛市，显然归功于美元地位的动摇、以及成为定局的降息放水周期。这两点都是不可逆的趋势，至少还能横跨2026年。

那么，“除美元外”的全面牛市也将横跨2026吗？

股市篇：中美“收敛”，强弱逆转

用套话来讲，就是“美股科技股吹泡沫乏力，A股则在政策托底与经济韧性驱动下拾级而上。这背后是两国宏观经济、科技实力和市场情绪的深度再平衡”。

但直白点说，“美强中弱”的股市表现格局开始“收敛”、甚至逆转，它就是客观事实。

这背后是由两个不可逆的底层逻辑所决定的：

其一，是美元进入降息放水周期的定局，美元地位下降成为不可逆趋势。

其二，是A股本身已具备长牛的核心逻辑，包括宏观经济易上难下、具备跻身世界最前列的科技产业、以及制度迈向成熟化。

1、美元降息放水的定局

“大而美”法案是特朗普2.0核心利益的代表。一口气新增5万亿的债务上限空间，意味着不管演还是不演，美联储的所谓“独立性”最终都得服务于财政扩张——只能大幅降息、只能大量放水。

曾几何时，加息、降息与股市之间的逻辑已变。

当逆周期调节成为家常便饭后，所谓的“预防式降息”就成了公开的谎言。但凡宣布降息，就代表着经济已出现了问题，而且已经到了不得不降息的程度。

相反，加息虽然顶着“压通胀”的名义，却透射出经济动能充足的自信。

美股2023~2024年的强劲牛市，就是出现在加息/高息周期的背景下。冲着高息的诱惑，国际资金兑换成美元；而经济动能充足，意味着股市至少能跑赢国债收益率，所以这些美元会倾向于买入美股，实现双重收益。进而，形成正向循环。

而到了降息周期，国际资金就会因为息差降低，而逐渐卖出美元。留下的美元，也会因为降息（联想到美国经济出问题）而倾向于流出美股、流入美债。

这也是为什么美联储一直顶着所谓的“压力”不降息、最近又以QE换降息的原因。就是既想以逆周期调节救经济，又不想美股被干掉（QE的一部分资金总能流入美股）。

这种逻辑的改变，在中国同样适用。这就是为什么在前面三年（2022~2024年）市场总盼着降准降息，但越是真降了，A股反而越不行。而2025年降准次数减半、降息次数骤减，A股反而支棱起来。

2026年随着CPI与PPI回升，大概率降准降息频率会进一步降低，市场利率甚至会小幅上行。这种背景下，更有利于提升市场信心，也更有利于吸引外资进场。

2、A股长牛的核心逻辑

如果说2020年是拉开中美经济周期错位的帷幕，而且是一次不太成功的尝试；那么，2025~2026年就是第二次探索，而且将取得不错的成果。

在不到一年前，市场还在惊叹美国“在硬着陆和软着陆之间选择了不着陆”的奇迹。但事实证明，经济周期就像大自然的规律，不是人力可以打破的。当人们以为征服了大自然的时候，其实只是给自己埋下更大灾难的种子。

能救活美国经济、填实AI泡沫的，就只有AI发展到能实现中高层级决策的水平，从根本上提升生产效率。而当这实现之时，中国也大概率可以实现。所以无论AI发展快慢，都不影响中美股市的“收敛”，甚至逆转的趋势。

2026年“国补”的延续是超预期的，这种超预期引发的是对经济内生动能不足的担忧。但相比2025年减弱的“国补”力度，又说明了内生动能已经有所恢复，延续“国补”一方面是为了平滑过渡，另一方面也是对经贸冲突余波的主动防范。

虽然中国的宏观经济复苏比预期来得慢一点、经历的波折要多一点，但别忘了，这是一个“比烂”的时代。易上难下的宏观经济环境本身就是稀缺市场；经济周期的强弱错位，也足以吸引资金逆流。

更何况，中国还具备了跻身世界最前列的科技产业链。对于一国股市而言，这是王炸级别的资本（这一点在美股已经得到反复验证）。

接近2025年底的时候，A股炒吉祥话、炒生肖概念风气再起，但持续时间不长，招致市场的反感声音也特别大。这个看似不起眼的事情，反映了在不经意间，A股的成熟度已经提升了一大截。

这归功于注册制改革以来，特别是2024年的9.24政策底以来，A股制度的加速完善。A股的维稳也从以往单一的“国家队”资金托市，迈向“制度稳市”的成熟化。

对外资而言，当A股不再瞎吵，而是跟着经济走、跟着产业走，这本身就能产生很大的投资吸引力。加上中美利差收窄、流动性宽松的大背景，外资再次大规模流入就是必然趋势。

美联储加息的三年，流出去的不仅有国人的RMB，也有A股里的外资。

而这些资金在美国加息周期里怎么从中国流出去，在接下来的降息周期里就将怎么从美国流回来。

债市篇：美债长牛，中债扑朔

由于大多数一般投资者对债市并不熟，所以只讲讲作为无风险利率的十年期国债，而且直接给出结论：

美债不仅在2025年悄悄走牛了一整年，在2026年也将大概率延续。原因很简单，就是美联储降息放水周期已成为一发不可收拾的定局。无论降息还是放水，都会导致市场利率持续下行。

中债也将大概率延续2025年的扑朔迷离，走牛的难度甚至比2025年更大。原因也很简单，虽然美联储降息给中国降息腾出了空间，但中国经济已经不需要靠降息刺激，也没必要支付降息的代价。

黄金白银篇：终极货币的觉醒

2025年的黄金大牛市，市场公认的最大一个底层逻辑是美元贬值。

但2025年“离岸RMB兑美元升值5%、而美元指数跌幅高达9.4%”的这组数据告诉咱们：贬值的不只是美元，RMB也在贬值，只是没有美元贬得快而已。

2025年，黄金大牛市不仅出现在以美元计价的黄金市场，同样出现在以RMB计价的黄金市场、以欧元计价的黄金市场……虽然具体涨幅有所差异，但大差不差。

换句话说，黄金大牛市反映的不仅是美元贬值，更是全球货币的贬值。

虽然金价涨幅集中在2025年，但货币的贬值并不在一朝一夕。金价涨幅里包含的既有对以往的补涨，也有对当下的折算，甚至还有对未来的预期。

美联储加息、降息的时候，各国央行尚且可以不跟。但在美联储放水的时候，各国央行只能跟进。因为只要美元不崩（汇率不崩），谁不跟随放水，就相当于本币直接被洗劫。

在全球货币竞相贬值的大环境下，汇率已经不能反映货币的贬值程度。（例如A国和B国的钱同时贬值50%，两国货币之间的汇率还是不变的）

这种情况下，货币的贬值就只能通过金价的涨幅来衡量。

黄金被誉为“硬通货”，也被誉为“终极货币”。

每次“终极货币”从沉睡中觉醒，都是信用货币出现危机之时。

上一次是2008~2011年，对应事件是美国首次开启QE、欧洲出现前所未有的债务危机。白银的上一次超级大牛市，也是诞生于那个时期。

当美国经济还有希望的时候（或者说，放水还能刺激经济恢复的时候），货币的贬值主要体现在股票价格上。

而到了经济陷入无解的时候（例如放水只能带来滞胀），货币贬值才转移体现到黄金价格上，并连带以前该涨没涨的部分一并补涨。

当黄金涨到一定程度，波动率有限的黄金市场承载不住超高的上涨确定性，市场的疯狂情绪就会外溢到关联性最高的白银市场。

2010~2011年的白银超级牛市就是这样诞生的。当时伴随的也是白银工业需求的故事；也是伴随着自古金银不分家、金银价格比维持1比40~60的羁绊。——跟当前的剧情几乎一模一样。

如果再仔细观察一下那时候黄金慢牛与白银快牛的轨迹，就会发现当前的走势也是在历史重演。

如果完全重演上一次的超级大牛市结构，白银的大顶将落在90~100美元/盎司的区间。

但历史告诉咱们，大行情的前半程要尊重历史重演，但后半程是不适宜按图索骥的。

背后的机理是：主导市场的机构资金有着完整的数据优势，按着历史重演的方向走，就成了他们心照不宣的一致性行为。历史重演的前半段行情，在较大程度上也是被这样塑造出来的。而到了后半段，就是机构收割散户、机构之间互相厮杀的复杂博弈阶段，按图索骥大概率就会成为被收割的对象。

所以当历史重演的行情走得差不多了，咱们就要往底层逻辑去找答案。

黄金白银大牛市的底层逻辑是全球货币的贬值，而全球货币贬值的罪魁祸首是美国带头的大放水，各国被迫跟进。

复盘2011年，白银的超级大牛市“死”在美国QE的半路上。

背后的逻辑是，美国QE初期，伴随的必然是鸡飞狗跳，人心惶惶。但到了后期，就是经济出现复苏趋势（不然也不会逐渐结束QE），信心恢复。

这层逻辑在当下也是完全适用的。至少不管美国这一次降息放水周期最终有没有效，初期也必然是鸡飞狗跳，人心惶惶。

而当前银价虽然已经距离历史重演的理论大顶（90~100美元/盎司）不远，但美国QE才刚起步第一个月，距离“QE的半路上”还大老远。

全球央行黄金储备占比，较三年前提升7个百分点至22%，但参考冷战末期的29%和1980年大滞胀末期的58%，机构测算未来仍有3300吨的潜在购金需求。——这是黄金长牛持续的基础。

中国是白银的进口大国，白银在战略产业（光伏、新能源车、消费电子、电网等）中是不可或缺的重要原材料之一。所以银价暴涨对中国而言不是什么好事，但趋势明确的背景下，很多企业会通过期货对冲成本风险——这也将成为白银超级牛市延续的基础之一。

所以，后半程的复杂博弈阶段才刚刚开始，甚至可能还没开始。

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