再议飞机引进与飞机订单

笔者曾在今年3月写过一篇《淡季小议——到底该不该引进飞机》。核心观点有三个：第一，运力的季节性过剩无法避免，但不能“因噎废食”——仅以短期的供需失衡为由而否定引进新飞机的必要性与合理性；第二，飞机是值得投资的资产，应该以投资的思维来看待飞机引进；第三，中国民航机队的根本问题是结构性过剩，引进新飞机是用增量改善存量，以实现宽体窄体机比例优化的重要举措。

最近，中国民航将再签飞机订单的消息，虽未经证实但已逐渐传开，笔者觉得应该再谈谈个人对飞机订单的看法：第一，商用飞机是具有金融属性的高科技资产，持续引进对于运营商、租赁商和乘客都有益处；第二，商用飞机是战略性资产，应实现有计划的持续性更替；第三，中国民航现在下订单买飞机属于“亡羊补牢”，是为今后5-10年的民航发展打基础。

一、商用飞机属性与引进新飞机的逻辑关系

商用飞机的基本属性是高科技的运输载具。以手机做一个类比，手机厂家每年都会推陈出新，一方面是为客户满足需求，或主动求变引导潮流，另一方面是软硬件升级，能带来的体验更好。消费者愿买，一方面有主动追新的动因，另一方面也是被动面对现实的因素——旧型号跑APP可能越来越慢。

商用飞机的机型更新逻辑类似，飞机制造商推出新产品的动因，一方面是为满足客户需求（例如特定航线、特殊机场、座级要求等）或预判客户需求（成功的案例如窄体远程A321XLR替代小宽体，不成功的案例如高估枢纽对枢纽客流而研发超大型客机），另一方面是借助发动机、航电、材料等软硬件的技术进步实现机型迭代（例如节油减排、减噪等）。从用户，也就是航空公司的角度，引进新飞机同样是主动和被动因素结合，新飞机新机型可以带来更好的乘客体验与运营成本降低；而如果不持续引进新机，那么随着现有机队逐渐老化，其运营成本必然会增高。

中国民航机队的平均机龄提升趋势明显，已经从2015年的6.1年（《中国民航维修系统资源及行业发展报告》）增至2025年的9.4年。而从航空器材进口数据来看，中国尽管近5年整机进口金额远不及疫情之前，但航材进口金额却是逐年攀升，居然连续3年超过了新飞机进口的金额（中国海关总署数据，作者整理）。由此可见，中国民航确实到了更新机队的时点。

商用飞机的另一个重要属性是高价值金融资产。各大租赁公司通过直接订单和售后回租成为飞机资产的业主，租赁公司和航空公司持有飞机资产的比例此消彼长，是多年以来的趋势，并终于在2020年超过50%。中国各租赁公司在飞机资产方面积极扩张时期是2014-2019年，最高峰时有至少10家公司拥有商用飞机的投机性订单（Speculative Orders），这固然与当时波音和空客采取的激进销售策略有关，但也反映出中国租赁公司对飞机资产金融属性的认知在不断增强，从源头抓起，在资产选择方面取得一定主动权。

然而从2020年起，包括全球公共卫生事件、国际政治局势变化、飞机供应链变动等一系列原因，重塑了中国的飞机租赁行业格局。一方面，国内的租赁公司改变了以往拓展全球业务的战略，转为收缩，其表现就是主动减少境外飞机资产的比例，致力于存量订单的投放而不再新增投机性商用飞机订单。另一方面，国外的出租人也倾向于将中国航空公司承租的飞机资产出售转让给中国国内的租赁公司，并且在给中国航空公司投放新飞机时更加谨慎。与此同时，中国的航空公司对于自有的存量订单，更倾向于采取人民币融资性租赁，自持预期残值较高的机型，即便进行经营性售后回租招标，也会提出对承租人非常有利的条件，让出租人不得不承受较大风险和较低收益。以上这三者的共同行动，使得中国国内和境外飞机租赁市场割裂开来，据咨询机构估计，中国租赁公司持有飞机资产的份额，将从目前的30%收缩至10年后的20%。

以上行动加剧了国内飞机供给的紧张状况，并使得国内飞机资产的估值普遍偏高。按说资产供不应求以及偏高的估值会导致飞机租金的水涨船高，但由于人民币融资成本低于美元，以及金融机构的“内卷”，使得国内“高资产价格+低租金”的不均衡的状况得以暂时维系，相当于国内租赁公司和金融机构以降低自身收益为代价，让利给了国内航空公司。

然而，随着国内飞机订单资源的逐步耗尽，以及第一个租期逐渐临近到期，今后的国内航空公司必然要面临飞机租金上涨的现实。如果现在不下决心新增飞机订单，那么今后3-10年又会出现国内航空公司向国外出租人“求运力”，国内租赁公司向国外出租人“求资产”的被动局面，过去10多年我国在飞机租赁领域好容易争取来的部分主动权将拱手让人。

二、商用飞机——战略性资产而非一般资产

反对大规模采购波音空客飞机的主要理由是运力过剩，尤其是在国内高铁网络在不断挤占民航的份额，国际市场收益一般的情况下，部分民航业内人士和二级市场的投资者都担心新增运力会影响航空公司业绩；笔者看来，这两个理由依然是着眼微观，而没有放眼宏观。商用飞机除了前述的运输载具属性和金融资产属性外，其隐藏的属性是国家战略安全。在此举若干例子来说明。

案例一：早些年我国货运航空的表现都不如客运，南航甚至在2009年推迟接收777F货机，三大航在2015年之后到2019年底之前干脆就停止了777F的引进。而疫情期间航空货运需求暴增，使得商载100吨以上的全货机成为市场抢手货，掌控了远程货运运力的公司具有极大话语权。意识到这一点的国内航企加大了全货机的引进力度，中国的777F机队从2019年底的15架迅速增长到目前的50架，各种客改货项目也都在加紧推进。至于757、767这样非常适合改成货机的二手机源，则早被国内外各大快递物流企业瓜分一空。这些飞机对于应对突发事件，短时间进行大规模空运有极大的战略价值。或许，特定机型在某个时段的收益状况并不是很好，但这并不能成为当时不引进的理由，商用飞机的整个运营周期往往长达20-30年，在某个关键时点其所发挥的作用很可能非常关键。因此机队规划一定要有长远眼光和前瞻性。

案例二：目前受美国制裁，无法正常引进商用飞机的两个国家俄罗斯和伊朗，其民航业都处于非常艰难的境地。俄罗斯在2022年之后，扣留了大量原属于境外出租人的飞机，以支撑其庞大的国内市场，因害怕被扣留而不敢把飞机飞往很多境外目的地。而伊朗的民航机队平均机龄超过30年，甚至把油耗极高的老龄飞机视若珍宝，辗转曲折引进到本国（其实这也从一个侧面说明波音空客飞机的耐用性）。尽管我国没有面临如此恶劣的国际外交环境，但制订一个持续而稳定的引进计划，保持民航机队的相对年轻，不失为一个未雨绸缪的策略。

案例三：美国和欧盟在商用飞机领域的暗战从来就没有停止过。1992年，双方曾签署协议，规定欧洲政府给予空客的研发资助最多不得超过其研发费用总额的33%，而美国政府给予波音的补助，最高不超过该公司营业收入的3%。2004年，美国单方面退出该协议并向世贸组织提出诉讼，欧盟随后提出反诉，此后双方都相互进行关税报复，直到今日都没完全终结。由此案例可知，欧美都将飞机制造产业当做核心产业，飞机及发动机是军民两用技术，只有保持一个健康的民航市场，才能让先进飞机的研发与制造不完全依赖于政府补贴和政府订单，实现良性循环。同理，我国维持一个持续增长的民航市场，不仅关系到民生，也关系到国家战略。引进波音空客的飞机和支持国产飞机并不矛盾，恰恰是不断增长的市场需求为国产飞机争取了更多的时间和空间。

三、亡羊补牢的飞机订单

论述了飞机的属性和继续引进的必要性，我们再来看看中国民航具体的飞机需求。根据波音公司2025年发布的《商用飞机市场展望2025-2044》所述，以每年3.7%的GDP增长率，5.3%的航空交通增长率及4.0%的机队增长率为前提假设，中国未来20年的飞机需求量为9755架，其中3670架为替换老旧飞机需求，5330架为新增需求。或许制造商给出的数据过于乐观，那么我们仅考虑需要被替换的3670架老旧飞机，这意味着年均引进180架是中国民航的机队维持现有规模的保底数量。由此可见，目前坊间传闻的500架波音和500架空客飞机订单仅仅是正常的刚性需求，并不会带来巨大的运力供给端冲击。

飞机制造业是一个重资产、链条长、周期长、惯性大的行业，产能的调整并不容易。由于近几年供应链受限、机身质量问题、罢工等原因，波音737MAX系列目前的月产量被限制在38架；空客同样面临供应链恢复慢及发动机供给不足的问题，今年A320NEO系列的月产量，在平均50架左右。波音和空客的储备订单合计超过11000架，其交付周期远远超过以往2-3年的认知，而达到令人吃惊的5-7年。也就是说，即便我国的航空公司现在签署订单，新飞机的交付也将在5年之后，分散到每年也仅仅是满足替换的最低需求量而已。因此，抛开国际政治方面的考量，仅从商业角度分析，新飞机订单并不算早，是为今后5-10年中国民航争取发展空间，不被运力天花板所限制。

诚然，我国国内中长途客运不同于北美以“干支结合、枢纽轮辐”航空的模式，而是采用以高铁为主，航空为辅的模式，这种模式符合我国减少化石燃料使用、降低对外国设备和资源依赖的整体战略。不过这种模式并不意味着高铁可以完全取代航空，反倒是要最大化地发挥各自优势，实现差异化竞争，并且能在空铁联运领域实现协同，这一点笔者在去年《机场轨道交通初探》一文中也做过论述。事实上，中国各航空公司一直也在研究如何应对高铁的挑战，目前的举措主要是拉长航距、开拓中西部、加强东部高价值商务航线竞争力、拓展周边国家航空市场，充分发挥民航在中远距离市场方面的优势和服务优势。因此，民航运输的需求量不会因为高铁的发展而减少，但不会像5年前那样以每年两位数的速度突进，更大的可能性是保持温和的增长。基于这种预期，笔者认为现在签署飞机订单恰逢其时。

中国各航空公司在飞机选型方面的思路基本一致：即“不买最新，不买最旧，买主流的，买技术指标稳定的”。尽管这种中规中矩思路可能会错过制造商给予的新机型优惠以及提早交付的先机，但仍然不失为一种稳妥持重的策略。如今，市场上推出新机型的频率不似2010年代那么高，几种主流机型的技术性能基本已经稳固下来，而且之前困扰市场的发动机问题在逐步解决，飞机产品型号的不确定性大大降低，因此有利于中国民航做出决策，不至于选择困难。当然，现在下订单在价格和其它条件方面肯定不是最优厚的，甚至可能小贵，但正如笔者一再强调的，目前的情况是亡羊补牢，如果不赶紧下决心，那么以后可能更贵，交付期更久，从国外出租人那里租飞机条件更苛刻。

四、小结

本文从商用飞机本身的属性以及隐藏属性，外加市场需求角度来分析论证我国民航引进飞机的合理性，主要目的是给潜在的飞机资产投资者和二级市场投资者提供一个业内的分析角度，希望能对投资决策起到一定参考帮助作用。