金价还会上涨吗？

2025年以来，黄金走出波澜壮阔的牛市行情，但其高位震荡幅度同样明显放大，呈现出趋势性上涨与高波动并存的新局面。

尤其在4月8-22日，黄金开启加速上行阶段，伦敦金单日涨幅多次接近100美元，但在触及3500美元/盎司高点后，又开始转入震荡回调区间。以5月14日低点3120美元/盎司计算，本轮最大回撤达到380美元/盎司，技术性调整特征显著。

金价为何在历史性冲高后又出现大幅调整？当前黄金配置窗口是否开启了呢？

此前金价快速上涨源于以下因素在机缘巧合之下发生共振。

其一，特朗普政府的贸易政策引发贸易伙伴激烈反对。特朗普尝试在国内实施大规模减税，例如承诺将企业税率降至15%，对国外贸易伙伴征收高额“对等关税”，旨在推动传统制造业回流与本土就业增长，以期在保证财政可持续的前提下，刺激美国国内消费和投资，保证美国经济继续维持中高速增长。然而，其单边加征关税政策引发国际社会强烈反对，一些主要经济体相继宣布将采取反制措施。

其二，特朗普政府对美联储的政策干预效果未达预期。特朗普持续通过媒体对美联储主席鲍威尔公开施压，试图加速降息周期，因为降息既能降低美国国债收益率，缓解美国国债集中到期的再融资压力，又能通过刺激美国国内信贷扩张，对冲美国经济可能面临的衰退风险。然而，美联储依然坚持经济数据驱动的决策框架，美联储与美国政府围绕货币政策独立性的制度争议达到顶点，资本市场对美元体系可持续性的质疑也到达了巅峰。

其三，特朗普政府对俄乌冲突的干涉加剧了地缘政治危机。特朗普竞选时宣称“24小时解决俄乌冲突”，这种单边主义论调严重低估了多边地缘博弈的复杂性。其在上任以后，停止对乌军事援助，转而通过施压迫使乌克兰签署矿产协议，该协议要求乌克兰出让50%的矿产资源开发权，却未提供任何安全保障条款。这种不平等协议引发欧洲国家强烈不满，德法等国在持续增加对乌援助的同时，加速推进“欧洲防务自主化”进程。全球安全赤字不降反升。

最终，由于全球贸易摩擦不断升级，叠加市场对美联储政策独立性的担忧，以及对全球地缘政治格局重构的预期，共同触发美元体系系统性风险再定价。美元资产剧烈下跌，美股、美债、美元一度出现股债汇“三杀”，标普500指数最低跌至4835点，10年期美债收益率最高升至4.63%，美元指数最低降到97.91。大量资金从美元资产中出逃，涌入被视为避险资产的黄金，推动国际金价年内峰值触及3500美元/盎司，录得最高33.38%的涨幅，创下自2000年以来最大年度涨幅纪录。

然而，市场压力传导机制倒逼特朗普政府政策修正。特朗普政府通过暂停对贸易伙伴征收对等关税、以多种渠道主动与中方接触、否认可能会解雇鲍威尔的传闻、积极在俄乌两国之间开展斡旋等，频频向市场释放出阶段性缓和信号。

随着市场风险偏好逐渐修复，黄金在止盈压力及超买修正下回吐部分避险溢价，国际金价中枢短期承压回落，一度向下跌破3200美元/盎司，但很快依托60日均线技术支撑企稳回升。从中长期来看，金价仍维持在稳健上行通道中，其趋势性走强逻辑未改，发生逆转的风险有限。

黄金具备金融、商品、货币三重属性，其金融属性主要锚定实际利率，商品属性则关联通胀预期。2005-2022年，伴随黄金ETF扩容，在投资需求驱动下，金价与实际利率呈现高度负相关，金融属性主导定价逻辑。2022年以后，国际金价与实际利率显著脱钩（见图1），全球央行持续性购金，推动黄金定价因素发生深刻变化，货币属性取代金融属性成为黄金核心定价因子，背后是市场对非主权的避险资产需求迅速增加。

我们可以这样理解，自2022年开始，由于国际地缘政治发生剧烈变化，传统宏观投资范式的有效性显著弱化。过去流行的实际利率定价模型基于持有黄金的机会成本，其隐含逻辑是只比较不同大类资产的风险收益比，而不考虑政治博弈对资产可得性的影响，仅仅在地缘局势稳态期才能成立。但是，2022年俄乌冲突引发各国对于美元储备资产清偿能力的质疑，全球央行资产负债表结构调整引发的巨量买盘成为黄金最大的α收益来源。

国际金价走势从侧面印证了该论断。回顾自2022年以来的黄金牛市，地缘政治博弈导致的美元霸权弱化始终构成金价上行的核心驱动逻辑。在某种程度上，黄金的金融属性和商品属性甚至成为干扰因素和噪声来源，例如美联储货币政策调整引发的实际利率上行仅对金价形成短期扰动，但无法逆转金价在中长期的持续上涨趋势。观察全球黄金ETF持仓，重视实际利率的北美、欧洲投资者基本上都踏空了本轮黄金牛市的初始上涨（见图2）。

基于此逻辑框架，金价上行空间应锚定于全球政治力量的博弈烈度。在某种程度上，黄金是一种针对不确定性的“看涨期权”。如果认为全球政治格局重构将是持续数十年的重大历史事件，则博弈阶段性缓和引发的金价回调，反而会构成高性价比配置窗口。

从这一角度出发，黄金未来上涨行情大概率将延续。当前，中国GDP已经达到美国七成左右，作为兼具规模优势与发展韧性的新兴经济体，尽管美国在金融、科技领域尚保有一定的领先优势，但中美差距正在迅速缩小，两国之间力量对比正在接近临界点。这种百年变局下的秩序重塑窗口，会形成以黄金为代表的避险资产上涨潜力集中释放的顺风期。

部分因素可能会对金价形成扰动，创造出“逢低买入”的配置机会。在资产配置框架中，战略布局重视中长期逻辑，战术投资重视短期逻辑。黄金作为终极避险资产，战略价值源于国际政治经济体系重构的宏观叙事，但其价格运行轨迹依然可能受部分短期事件扰动，特别是某些可能与中长期逻辑耦合的因素，例如美联储利率路径与点阵图指引、美国高频经济数据的预期差博弈以及地缘冲突边际缓和引发的风险偏好切换等。

另外，还需要特别注意动量交易引发的超买修正现象，当金价短期超涨形成过于陡峭的上行斜率时，技术面RSI指标超调往往会触发获利盘回吐压力，必须要等到市场完成筹码交换与波动率消化后，金价才能重启趋势性上涨行情。这种“牛市多急跌”的现象本质是多空力量在趋势中的动态再平衡过程。

总之，从大周期来看，我们看好黄金的配置价值。建议投资者可以通过黄金ETF、黄金ETF联接基金、银行积存金、投资金条等方式，分批买入以摊平成本，避免情绪化交易导致的追涨杀跌，通过长期持有的方式来抵御市场短期波动，充分享受黄金长期上涨带来的红利。黄金作为对冲风险的避险资产，可以将配置比例提高到总资产的10%-15%。

作者：武泽伟「星图金融研究院」

责任编辑：薛小玉

排版：刘雅丹

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