前言

2024年初，资本市场见证了一场堪称魔幻的交易，制造歼20的成飞竟被一家小公司“收购”。

外界质疑声浪高涨，认为这是典型的贱卖国资，毕竟双方体量悬殊，更让人不解的是，这桩交易历经审计中止波折，最终不仅没黄，反而催生了千亿市值。

顶级军工巨头怎会沦落到被“贱卖”的下场？这到底是怎么回事？

编辑：CY

蛇吞象引质疑

2024年1月，一颗深水炸弹在资本圈引爆。成飞集团确认以174亿的估值注入中航电测。作为手握歼20、总资产超1200亿的军工巨擘，此举瞬间点燃了舆论场的火药桶。

无数股民惊呼“蛇吞象”，甚至有人拍着桌子指责这是在“卖祖产”。毕竟，一家年营收逼近750亿的国企，竟然以看似“白菜价”委身于市值仅60亿的“小弟”，这反直觉的画面实在过于刺眼。

消息落地的那一刻，质疑声浪如潮水般涌来。有人断言这是国资流失的黑洞，有人嘲讽中航电测是“癞蛤蟆想吃天鹅肉”。市场上弥漫着一种被欺骗的愤怒情绪。

但置身于大国博弈的棋局之上，事情往往没那么简单。这看似荒诞的“吞象”戏码，实则是一场精心策划的资本突围战。深究之下，你会发现这174亿根本不是成交的“售价”，而是一把钥匙。

钥匙后面藏着的，是成飞早已被高负债压得喘不过气来的真实处境，以及国家为了保住这块国防基石所下的险棋。这局棋，远比账面上的数字要深沉得多。

更耐人寻味的是，这桩交易并非一帆风顺。中间经历了审计机构被罚、重组审核中止的波折，市场上甚至一度传出“交易黄了”的绝望论调。

可就在所有人都以为这艘大船要触礁时，它却在更换审计机构后奇迹般地复活，最终不仅通过了监管层的严苛审查，还催生了市值突破2000亿的神话。

这一波三折的剧情，恰恰证明了这绝不是一场随意的“贱卖”，而是一次在监管眼皮子底下进行的精密手术。手术刀指向的，是那个困扰中国军工巨头多年的顽疾。

剥离掉情绪化的宣泄，还原事实的骨架。核心冲突在于：大众认知中的“风光无限”与企业报表上的“入不敷出”形成了巨大撕裂。

一方面是歼20威龙列装的大国重器光环，一方面是高达89.32%的资产负债率。这组数据才是理解这场交易真正的密码。如果不读懂这个撕裂，所有的赞美和指责都将是无的放矢。

这场“蛇吞象”的表象之下，实则是“大象借壳”的求生本能。当国家拨款的速度赶不上技术迭代的烧钱速度，当银行贷款的利息压得利润空间无法呼吸，成飞必须找到一条新的输血管道。

而这条管道，必须既能引来活水，又能守住国家安全的底线。中航电测这个看似不起眼的“壳”，恰恰就是那个被选中的渡船，这就是这场交易最吊诡也最合理的地方。

它用一场看似亏本的买卖，换来了整个产业链的起死回生。对于局外人来说，这是一场令人眼花缭乱的数字游戏；但对于局内人，这是一次不得不打的突围战。

所有的质疑，都源于我们看懂了面子，却没看透里子。

国资内部腾挪

让我们剥开迷雾，看看这桩交易究竟是如何运作的。首先要澄清一个核心误区：这174亿，从来就不是成飞被打折甩卖的“售价”。根据专业机构的评估，成飞100%股权的估值原本是240.27亿。

但在这笔钱里，有一笔高达65.85亿的“国有独享资本公积”。这笔钱是国家多年来对成飞的专项投入，属于国家的“独享自留地”，不能算在交易价格里。

扣除这笔钱后，剩下的174.39亿，才是这次重组的真正对价。这笔账，算得清清楚楚，没有任何暗箱操作的空间，更关键的是，中航电测压根没掏一分钱现金。

它采用的是“发行股份购买资产”的方式，向成飞的母公司航空工业集团定向发行了20.86亿股股票。每股定价8.36元，用这些股票直接置换了成飞100%的股权。

说白了，这就是典型的“左手倒右手”。交易完成后，航空工业集团持有新公司近78%的股份，依然是绝对的控股股东。控制权牢牢地锁在国有资产的手里，一分一毫都没有外流。

这哪里是“蛇吞象”？这分明是同一大家庭里的资产优化配置，为什么要费这么大劲搞这么一出腾挪？根本原因在于钱。成飞虽然是印钞机，年营收750亿，但它更是一个吞金兽。

一款先进战机的研发周期长达十几年，投入动辄几百亿。歼20从研发到量产，烧掉的钱能造好几个航母编队。

而且这钱不是一锤子买卖，隐身涂层要升级、航电系统要迭代、发动机要突破，每一项都是无底洞。只靠国家拨款和自身那点微薄的利润，根本跟不上这种烧钱速度。

更糟糕的是，成飞的融资渠道窄得可怜。作为核心军工企业，它涉及国家机密，严禁外资介入，连引入民间资本都要慎之又慎。

银行贷款虽然能拿到，但那是带着利息的债，借得越多，利息越重，就像背着一座山在跑步。如果不打通资本市场的融资通道，成飞迟早会被资金链卡住脖子。

这次重组，本质上就是让成飞借中航电测这个“上市公司的壳”，直接跳进资本市场的海洋里去“造血”。以前是靠输血活着，现在是要学会自己捕鱼。

这不仅是解决了钱的问题，更是解决了一个战略安全问题。看看大洋彼岸的洛克希德·马丁，为什么能长期保持技术领先？因为它背后是华尔街源源不断的资金流。

我们搞军工，不能总抱着“苦行僧”的心态。要让大国重器飞得更快，必须给它插上资本的翅膀。这是一次观念的突围，也是一次体制的破壁。

通过这次重组，成飞从一个单纯依赖计划拨款的生产单位，变成了一个能通过增发股票、发行债券在市场上低成本融资的市场化主体。这一步迈出去，就是海阔天空。

当然，这中间的风险监管层也看在眼里。所以才会有长达18个月的审核，才会有审计机构换人、审核中止的惊魂时刻。这恰恰说明，国家对这种核心资产的证券化是极其慎重的。

既要借资本的力，又要防资本的险，这其中的平衡术，拿捏得恰到好处。最终方案里，航空工业集团持股78%，远超51%的国有控股红线，这就是给国家安全上了一把最牢固的锁。

巨头的资金困局

话又说回来，如果不这么折腾，成飞会面临什么？别看它营收750亿，那是虚胖。切开看，里面全是焦虑。2023年，成飞的资产负债率高达89.32%。这是个什么概念？

意味着企业每拥有100块钱的资产，就有89块是借来的债。这已经不是在钢丝上跳舞了，是在火山口上睡觉。

只要资金链稍微绷紧一点，或者银行那边稍微收紧一点，这个庞大的帝国就可能面临崩塌的风险。这绝非危言耸听，这是摆在明面上的生存危机，更让人细思极恐的是它的利润率。

这一年成飞拼命干，净利润只有24亿左右，净利率还不到3%。这还不如很多卖水的企业。为什么这么低？因为它的客户只有一个——国家。

军方的采购价格受国防预算严格管控，基本是贴着成本定价。成本涨了，你也得咬牙造，不能像民营企业那样看人下菜碟，随便涨价。

这几年原材料价格飞涨，造飞机用的钛合金价格直接暴涨了200%。成本端像火烧眉毛，收入端却被死死按住，中间的利润空间自然被挤压得只剩下一层皮。

这就导致了一个死循环：研发要钱 -> 扩产要钱 -> 利润太低自己掏不出钱 -> 只能找银行借 -> 债务越滚越大 -> 利息吃掉更多利润。

如果不打破这个循环，成飞就算有三头六臂，早晚也会被拖垮。这不是危言耸听，看看欧洲的军工企业就知道了。

因为融资难，连基础的弹药产能都跟不上，最后不得不搞什么“弹药银行”，用未来军购合同做抵押去吸引私营部门贷款，堂堂军工巨头，混到要靠“当铺”过日子，这何尝不是一种悲哀？

成飞如果不早做打算，迟早也会走上这条路，而且，这不仅仅是钱的问题，更是供应链的安全问题，以前成飞造飞机，传感器、航电系统这些核心部件得找外部供应商买。

不仅价格贵，还得看人家脸色，供货周期也不稳定。一旦国际局势有变，关键技术被卡脖子，生产线随时可能停摆。

这次把中航电测这个做传感器起家的“亲兄弟”装进来，就是把供应链牢牢握在了自己手里。以后你造机身，我造航电，一家人不说两家话，不仅成本降下来了，协同效率也上去了。

这是在给歼20穿上一层更厚的防弹衣。

结语

看似反常的“贱卖”，实则是大象借船过河的生存智慧，一举打破了军工融资的死循环，随着资产证券化率的持续提升，更多优质军工资产将拥抱市场，资本终将成为驱动国防引擎的新燃料。

当资本市场的钱最终变成歼20的产能与守护天空的安全感时，你会如何重新审视这笔“亏本”买卖？