国产GPU赛道，最“烧钱”的壁仞科技即将上市，是猛兽还是泡沫？

国产GPU四小龙无疑是当下资本市场最火的赛道之一，A股这边摩尔线程、沐曦股份上市后估值爆表，股价一飞冲天，前者首日涨幅425%、一签狂赚24万，后者更夸张，首日涨幅693%、单签盈利近30万。

现在港股也迎来重磅选手——壁仞科技通过港交所聆讯，即将成为“港股GPU第一股”，不少人都在期待港股GPU的估值盛宴。今天咱们就深扒一下，壁仞科技到底如何？上市后估值能到什么水平？

这家公司有技术潜力，营收增长够快，但亏损扩大、客户集中等问题也很突出，当前仍处于“烧钱换未来”的早期阶段。

首先要明确，壁仞科技不做消费级显卡，而是聚焦企业级市场，主打通用GPU芯片及智能计算解决方案，核心服务云厂商、运营商等大型机构，瞄准AI训练推理、科学计算等高端场景——这正是所有国产GPU厂商都在争抢的英伟达核心地盘。

业绩数据最能直观反映公司状况，从招股书披露的信息来看，2022年至2025年上半年，公司营收分别为49.9万元、6203万元、3.37亿元、5890.3万元。

能看出两个关键信息，一是增长爆发力十足，从百万级到亿级仅用一年；二是绝对体量仍偏小，作为国产GPU龙头候选，3.37亿的年营收和英伟达相比差距悬殊。

更需要注意的是2025年上半年，营收不足6000万元，虽然同比仍有增长，但收入集中在下半年的特征明显，这种季节性波动可能成为股价不稳定因素。

客户结构问题更突出。2024年公司仅14个客户就贡献了绝大部分收入，2025年上半年更是靠12个客户撑起5890万营收。

这种大客户、大项目模式容错率极低，一旦某个项目延期或缩量，收入就会出现大幅波动。不过好在公司有一定订单储备，目前未完成的框架协议和销售合同总价值约12.41亿元，能为未来收入提供一定支撑。

三年半时间里，壁仞科技累计净亏损超63亿元，其中2025年上半年单季亏损就达16.01亿元，超过2024年全年亏损额。

亏损扩大的同时，毛利率也在持续下滑，从2023年的76.4%降至2025年上半年的31.9%。早期高毛利率源于研发样品和授权，随着规模化出货，价格和产品结构调整导致毛利率回落，这也说明公司盈利模型还远未达到健康状态。

但不可否认，壁仞科技的研发投入确实够“猛”。2022年至2025年上半年，研发费用累计超33亿元，各期研发费用占总经营开支比例均超70%，2025年上半年更是达到79.1%。

公司83%的员工为研发人员，超过78%的研发人员拥有硕士或博士学位，全球已提交1158项发明专利申请，在国内GPU公司中排名第一。

这种“研发驱动”的打法和英伟达早年颇为相似，若能实现技术突破，未来有望抢占更多市场份额；但风险也同样存在，在行业群雄争霸的背景下，持续高研发投入未必能换来相应的市场突破。

从市场格局来看，壁仞科技目前仍处于追赶者位置。根据灼识咨询数据，2024年中国智能计算芯片市场规模达301亿美元，而壁仞科技的市场份额仅0.16%，在GPU细分市场份额也仅0.2%。

当前市场仍由海外企业主导，英伟达一家就占据GPU市场97.6%的份额，国产替代空间巨大，但突围难度也可想而知。

放到国产GPU四小龙中对比，壁仞科技的定位更清晰。营收规模上，沐曦股份2024年营收7.43亿元，2025年前三季度达12.36亿元；摩尔线程2024年营收4.38亿元，均高于壁仞科技的3.37亿元。

商业化进展上，沐曦股份已在电信运营商、云服务领域拿到可观订单，摩尔线程则兼顾数据中心和图形市场，而壁仞科技主要聚焦运营商、国企的大项目，客户数量更少，商业化进程相对滞后。整体来看，壁仞科技属于融资背景豪华、研发投入激进，但市场验证仍处早期的选手。

再看大家最关心的估值问题，有三个关键锚点可参考。

一是一级市场估值，公司2025年中完成Pre-IPO轮融资，投前估值约140亿元，创投圈分析隐含估值已向200亿元靠拢；二是A股同行情绪，摩尔线程、沐曦股份当前市值达数千亿，市销率动辄数百倍，若直接套用，壁仞科技估值会非常夸张，但港股估值中枢更低，更看重盈利和现金流，不能简单类比；三是本次IPO募资规模，公司计划募资42.1亿至48.5亿港元，对应IPO市值401亿至462亿港元。

综合来看，保守预估壁仞科技首发市值可能在250亿元左右，对应市销率近80倍；若遇上AI行情共振的极端情况，短期可能冲到300-400亿元，但这种情绪驱动的估值很难持续。

对于散户来说，可适度参与炒作，但需警惕港股估值回归的风险；对于价值投资者，更适合等待业绩落地或估值回调后的机会。

最后老亭想说，当前国产GPU行业仍处于“百团大战”阶段，除了四小龙，传统CPU、FPGA厂商也纷纷入局，软件生态、客户锁定等长周期因素尚未决出胜负。

现在整个行业处在AI硬件的上行周期，政策、资金、人才都在向这个方向聚集，就像2010年的房地产、2019年的光伏，赛道红利让相关企业轻易获得高估值。

但长远来看，国产GPU行业最终只会跑出少数几家龙头，大部分企业会在竞争中被淘汰或并购。

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