中信建投：反内卷交易降温

文｜周君芝 毛晨

全球权益资产回调，债市震荡，黄金先跌后涨，国内黑色承压。

宏观大事件尘埃落定后，三条主线日渐明朗。

其一，新关税规则即将生效，对全球经济的影响及经贸格局重塑预计将逐渐显性化。

其二，美联储重启降息时点或有所前移。美非农数据大幅不及预期且下修前值，市场担忧美就业风险，9月降息概率上升至80%。

其三，市场开始审视“反内卷等于简单涨价”的逻辑。政治局会议中“反内卷”表述偏平稳，7月制造业PMI给出需求向弱迹象，总需求向弱的趋势下，反内卷等于涨价的叙事退潮。

全球权益资产经历4月关税冲击缺口回补后继续上冲，估值普遍处于高位，权益资产脆弱性有所累积。

未来关注新关税规则影响、美联储官员表态、反内卷的后续演绎。

本周全球大类资产表现一览：

政治局会议召开，会议更多强调既定政策落实落细，增量政策也未突破市场之前过热预期。制造业PMI给出信号，7月内外需有走弱迹象。反内卷市场情绪降温。

当下全球关税靴子基本落地，美对主要贸易伙伴设定新税率标准将于8月7日生效。7月美联储议息会议维持政策利率不变，鲍威尔新闻发布会中发言偏鹰派，然而随后发布的美7月非农数据大幅低于预期，且下修前月数据，市场开始担心美国衰退。

本周AH股均下跌，细分行业中医药板块催化较多，走势仍强，“反内卷”概念退潮，相关板块领跌。债市震荡，主要利率先上后下，总体回暖。关税影响逐渐显现，美股偏高位震荡。美债、美元大幅波动。原油和黄金同步反弹，铜和国内黑色明显回调。

一、中国股市：本周AH股均有调整。

本周中国AH股回顾。

本周市场冲高回落，周四再现 4 月 7 日关税风波以来最大单日调整，沪深 300 跌幅首度突破 1%，上证指数失守 3600 关口。多数板块下跌，通信、医药、传媒逆势走强；有色、煤炭及综合金融领跌两市。

宏观超级周来袭，资金避险情绪渐浓，市场风偏整体回落，港股大幅调整，恒生指数下跌3.47%，恒生科技跌近4.94%。细分行业中，创新药板块迎来密集催化，医疗保健业继续领涨。“反内卷”概念退潮，原材料业跌幅较深。

中国股市展望。

A股。短线回撤更多源于前期累积涨幅的集中兑现，是行情节奏的自发修复。市场仍需时间消化浮盈筹码，后续可重点跟踪成交量、融资余额等指标以观察情绪冷暖。中长期维度，科技、创新药仍是中国股市主线，短期维度提示风偏回落带来波动。

港股。经历大跌后，本周港股风险溢价仍在历史较低水平，分结构看，银行、周期风险溢价率明显较低，互联网公司溢价率仍高于3月底，后续关注美联储降息进展对港股分母端的影响，我们认为后续港股仍会演绎结构性行情。

二、中国债市：本周债市震荡，主要利率先上后下，总体回暖。

本周债市回顾。周初在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，之后政治局会议增量信息有限、PMI数据偏弱，且跨月央行资金面宽松，市场情绪修复。

债市展望。进入8月，前期如政治局会议、中美贸易谈判、跨月资金面等利空因素已消化，中国PMI数据走弱、美国非农数据走弱，债市将进入基本面数据交易阶段，经过之前回调以后，未来债市或有做多机会。此外，关注增值税新规对债市的扰动。

三、美股：本周美股回调。

本周美股回顾。

AI科技趋势延续，然而本周货币政策与经济基本面主要影响美股定价。尽管主要巨头业绩显示美国AI科技增长仍然强劲。不过，本周货币政策与经济基本面主要影响美股定价。一方面，鲍威尔偏鹰，FOMC会议后9月降息预期继续下降；另一方面，美国通胀偏强的同时，经济与就业均走弱，美国经济显示变得复杂，显示关税可能已经开始影响美国经济。

美股展望。

关税影响逐渐显现，美股偏高位震荡。本周经济数据显示，美国经济可能比预想更弱，通胀仍然偏强。美国科技股表现强劲，7月以来美股不断创下新高，已经重回高估值状态。市场逐渐定价美国经济复杂的经济现实，并且特朗普解雇统计局局长与美联储理事库格勒8日辞职都将进一步影响美国货币政策，或引发市场担忧。因此，在偏高估值的水位上，美股可能偏震荡。

四、境外利率和汇率：非农暴力下修，9月降息预期重燃。

本周境外利率汇率资产回顾。

2年期美债收益率本周大幅下行23bp至3.69%，10年期和30年期美债收益率分别下行16bp和10bp至4.22%和4.83%，收益率曲线大幅陡峭化，2y30y利差扩大到113bp。

本周美债美元经历了过山车式行情，周四凌晨美联储7月议息会议维持政策利率不变，鲍威尔新闻发布会中发言偏鹰派，美元和美债收益率明显上行。周五非农数据不及预期，并且前值大幅下修，9月降息概率上升至80%，2年期美债利率回到接近本轮周期低点的位置。

日本央行在7月会议上如预期维持政策不变，总体上保持温和的鸽派基调。植田行长强调核心通胀率仍低于2%，落后于曲线的风险相对较低，以及关税上涨对增长的不确定性。本周日债10年期收益率小幅下行至1.55%，30年期收平。

本周美元指数反弹1%至98.69，本周早期欧美贸易协定和日央行偏鸽表态推动欧元和日元兑美元贬值，周四凌晨鲍威尔偏鹰发言带动美元指数上涨超1%，美元指数周中一度触及100的高点，而后周五非农数据公布后抹去大半涨幅。

境外利率汇率展望。

下周重点关注美联储官员议息会议后的公开发言和全球非制造业PMI数据，关注部分此前支持继续保持观望立场的美联储官员是否会转为支持9月降息。我们此前提到，在劳动力市场走弱和通胀开始回升的时期，委员需要评估通胀和就业的双向风险，而评估来自通胀和就业的风险是否平衡具有很强的主观性，这也是为什么在美联储内部分歧越来越大。

如果认为通胀和就业的风险大致相当，那么可以处在一个更加中性的政策立场，即可以重启降息。如果越来越多的委员认为劳动力市场面临的风险更大，那么美联储降息路径可能更快，迅速将政策利率从“限制性水平”降低至“中性水平“。

我们认为美国通胀和就业的风险至少已经基本平衡，我们的通胀模型显示表明关税继续向通胀传导但仍然可控，7月非农数据公布后，我们现在认为美联储将于9月重启降息周期，短端美债利率或仍有进一步下行的空间。

五、大宗商品：原油和黄金同步反弹，铜和国内黑色系明显回调。

本周大宗商品回顾。全球宏观经济数据密集发布，关税框架逐步明朗，海外大宗商品市场波动率明显放大，原油和黄金录得占优表现，铜和国内黑色系出现明显回调。

其一，尽管美联储7月会议强调“数据依赖”立场，但周五非农数据大幅低于预期，市场重新评估市场降息可能性，黄金价格出现宽幅震荡。

其二，美国对俄罗斯的潜在制裁引发市场对全球石油供应链的担忧，原油表现强势。

其三，美国铜进口关税政策落地，削弱了套利交易的驱动，导致铜价出现明显回调。

其四，国内市场对政策推动去产能的预期降温，螺纹钢期现共振下跌。

全球大宗商品展望：

黄金：短期黄金价格或仍受到避险需求和美元走弱的支撑，中期走势仍需密切关注美联储政策动向和全球经济数据的变化。

铜：套利交易驱动削弱后，后续铜价走势或受制于实体需求端的成色。

原油：下周OPEC+增产决定、美国经济数据和特朗普关税政策的后续发展将成为油价走势的核心驱动。

六、政策与经济数据：育儿补贴政策出台，有望对消费形成适度托底。

政策回顾：中央政治局召开会议，育儿补贴政策出台。

中共中央政治局召开会议，要求宏观政策要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具。有效释放内需潜力，坚定不移深化改革，扩大高水平对外开放，持续防范化解重点领域风险，要扎实做好民生保障工作。

中共中央办公厅、国务院办公厅印发《育儿补贴制度实施方案》。从2025年1月1日起，对3周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满3周岁，国家基础标准为每孩每年3600元。中央财政自2025年起设立共同财政事权转移支付项目“育儿补贴补助资金”，按比例对东部、中部、西部地区予以补助。地方提标部分所需资金由地方财政自行承担。

未来政策及国内经济数据展望：

财政部表示，今年中央财政初步安排预算900亿元左右，各地将在8月下旬陆续开放育儿补贴申领，8月31日之前各地全面开放育儿补贴的申领。约1000亿资金在三季度末、四季度陆续发放。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

毛晨：南开大学经济学硕士，主要跟踪国内实体经济、行业轮动。

证券研究报告名称：《反内卷交易降温——全球大类资产周观点（67）》

对外发布时间：2025年8月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

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