黄金再起风云

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写在前面

2025年6月13日以色列对伊朗核计划发动空袭！全国进入紧急状态！自此，中东再次开战，我们把目光再次投向了黄金。

长期向上的贝塔

根据wind数据，最早记录的时间是1990年12月19日，COMEX黄金收盘388美元/盎司，截至2025年6月13日，价格上涨至3452.60美元/盎司。上涨789.85%，经历了34.51年，年化6.54%。

最大回撤

在这34.51年的过程中，黄金有两次大的回调，一次是从1996年2月到1999年7月，区间最大回撤达到-39.12%。另外一次是2011年9月到2015年12月，最大回撤为-44.36%。

但是，幸运的是，两次最大回撤最终都创了新高。

从上图可以看到，国际金价经历3.46年，价格从417.7美元/盎司下跌至253.90美元/盎司，之后经历了4.70年才再创新高。前后一共8.16年。

第二次回撤发生在2011年8月至2020年7月，COMEX黄金从1891.9美元一度下跌44.49%至1050.2美元，之后经历4.60年，再创新高，全程历经8.92年。

所以，如果看错了周期，黄金也是有可能长时间被套的。

黄金的上涨

1、1999-2011

经历过1996.2-1999.7的大跌之后，从1999.7-2011.8，COMEX黄金连续上涨12.10年，累计上涨645.14%。

2、2015-至今

从2015.12至今，中间虽有反复，但黄金价格持续上涨，截至2025年6月13日，累计上涨228.76%，持续上涨9.50年。

2020至今

如果我们看的仔细一点，2020年7月COMEX黄金再创新高之后，国际金价横盘了一段时间，直到2024年再度开启上涨模式。

2024年1月1日至今，COMEX黄金价格上涨66.65%，从2071.8美元上涨至3452.60美元。

2024至今

2025以来

而今年以来，黄金价格已经上涨30.81%。也就是说，2024年上涨27.39%，今年以来上涨30.81%。

美元指数

美元指数本质上代表美元的强弱，而美元和黄金之前具有替代关系。说的通俗一点，用美元可以买到全球商品，用黄金也可以。比如俄乌开战以来的俄罗斯，就用大量黄金购买全球货物，比如伊朗的无人机。

但是，黄金除了货币属性之外，还有一个保值增值的功能，就是通货膨胀发生时（货币超发），美元不能保值，但是黄金可以。这也是我们认为黄金会长期上涨的核心要素：各国央行都在持续印钞，所以黄金就是可以持续上涨。

下图我们拉出了1990-2025YTD美元指数和COMEX黄金的价格走势图。我们发现相当的时间里，两者具备负相关的特性，比如1995-1998，2001-2011，以及今年以来。但不少的时间里面，两者的负相关性比没有那么强。比如2017-2019，美元指数涨，黄金也上涨。以及2023.10-2024，美元指数走平，黄金猛涨。

所以，判断黄金价格的趋势受到多方因素的影响。除了判断美元的强弱。包括：

（1）美联储是否要降息。

降息意味着美元价值下降，黄金价值自然上升。

（2）美债信用

如果美债违约，全球资本会抛售美债，换回美元，购买黄金避险。

（3）美国经济是否衰退

如果美国经济衰退，全球资本会流出美国，黄金也是替代选项之一。

（4）川普的关税战

关税战导致全球和美国的贸易额减少，美元需求下降。各国央行增加黄金作为战略储备，黄金需求增加，国际金价上涨。

（5）战争、地缘政治。

当战争发生时，作为国际货币（一般等价物），对黄金的需求提高。各国对于美国（美元）的不信任愈发明显。

（6）黄金首饰、工业属性

黄金有相当的需求用于制作黄金首饰（印度为最）和工业原料，当需求大幅度增加时，也会拉动黄金价格。

但是，2025年以来，伴随着唱衰美国的声音，伴随着特朗普1月20日上台，以及4月2日发起的关税战，以及“东升西落”的呼声和动不动“危机”的美元信用，2025的美元指数下行和黄金上涨的负相关体现的非常完美。

让大家有点破防的是，6月12日美元指数收于97.87点，再次创造新低。中美伦敦谈判11日结束，没有结果；美元指数12日创新低；以色列13日攻打伊朗。这三者之间确实挺巧。

美债到期

让我们的意外的是，一度盛传6月末美债有6.6万亿到期，需要置换。根据wind数据，2025年6月到期赎回的美债只有2万亿，低于2024年10月的2.6万亿，也低于7月的2.2万亿。

唯一能发现的规律是，2024年7月开始，一直到2025年7月，连续13个月，每个月都有2万亿以上的美债到期，而从2025年8月开始，到期规模骤降，8月有1.3万亿，9月到期只有9700亿，12月仅仅到期4024亿。所以，特朗普的压力在于7月前到期的规模，所以希望美联储尽快降息。

华通证券国际首席经济学家张凌博士在接受每经记者采访时也指出，“根据美国财政部4月美债报告中最新的数据，6月份到期的美债总额是1.45万亿美元，其中短债为1.27万亿美元。如果考虑到从4月份开始还有新的短债发行和到期，合理预估6月份美债到期的量也不会超过2.4万亿美元，其中大部分是借新还旧的短债。这个量不仅不是天量，甚至也不是全年最高。”

然而，“6月天量美债到期”的消息被攻破，并不意味着美债市场风险解除。

目前，市场聚焦将在三季度举行的债务上限谈判。CBO预测，联邦政府债务规模可能在8月或9月触及法定上限。

历史经验表明，两党在此问题上的政治博弈往往引发市场剧烈动荡。2011年债务上限僵局曾导致标普下调美国评级，2013年美国联邦政府临时性停摆，直接拖累GDP。若谈判陷入僵局，美国财政部为避免突破上限而削减现金余额，一旦上限解除后大规模发债重建账户，都将给市场带来显著的供给压力。

如果债务上限保持不变，美国政府通过既定的“非常规措施”借款能力可能会在2025年8月或9月耗尽。在8月和9月，美国财政部的借款通常比其他月份更多，主要是这两个月发放较多新的学生贷款。如果债务上限未能提高或暂停生效，美国财政部将无法发行新债（到期或赎回债券的置换操作除外），这一限制最终将导致部分政府款项支付延迟、国债违约，或两者同时发生。

所以，6月份6万亿美债到期应该是假消息，但值得注意的是8月的美债上限谈判和随之而来带来的对于美债的紧张情绪。

央行购买黄金

近年来，全球央行都在加速购买黄金，增加黄金储备，包括中国央行。

根据中国人民银行公募的数据，2025年1-4月，中国央行持续增加黄金储备，5月增加额为0。

根据世界黄金协会报道：

• 2025年4月，全球央行净购黄金12吨，连续两个月购金增速放缓。
• 波兰国家银行领跑4月份及年初至今全球央行购金。
• 印度储备银行更新黄金存放地点信息，同时多家非洲央行计划增持黄金。

• 波兰国家银行（NBP）
• 再度成为全球央行最大黄金买家，4月增储黄金12吨，总储备升至509吨，超越欧洲央行的黄金储备量（507吨）；年初以来，波兰国家银行已累计增持黄金61吨，相当于2024年全年增幅（90吨）的三分之二。
• 捷克国家银行
• 4月增储黄金3吨，实现连续26个月增持，期间累计购金47吨，截至4月末，该行黄金总储备近59吨。
• 中国人民银行
• 4月增持黄金2吨，为连续第6个月购金，推动其年初至今净购金量达15吨，黄金总储备升至2,294吨。
• 土耳其中央银行
• 4月报告其官方（央行+国库与财政部）黄金储备增加2吨，总储备升至626吨。
• 吉尔吉斯斯坦共和国国家银行
• 4月增储黄金2吨，为去年12月以来首次净购金；年初至今该行净售金2吨，总储备为37吨。
• 哈萨克斯坦国家银行
• 增持黄金1吨，总储备微升至291吨，较2024年末高出7吨。
• 约旦中央银行
• 黄金储备量增加近1吨至73吨。
• 乌兹别克斯坦中央银行
• 4月减持黄金11吨，已连续第三个月维持相近抛售规模；年初至今其黄金总储备已减少26吨至356吨。
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黄金商品基金

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写在最后

黄金长期必然是看涨的，因为货币不断在增发。

但短期的因素很难准确判断，即便我们说了这么多，也很难有今年2月特朗普上台和4月关税战时的坚决。

但好的逻辑是，如果黄金长期上涨，即便被套也能解套。而且，很明显的是，目前依然是黄金的上升周期。

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