就在今天，X上有一篇关于AI旁氏骗局的长文爆火，整体调性非常耸动、末日预言式，属于典型的AI泡沫破裂空头叙事，这个推文迅速爆火，目前已获2.1万赞、302万浏览。

大致内容如下（用Grok总结）：

The Receivables Anomaly（应收账款异常） Nvidia最新财报中应收账款暴增89%至334亿美元，DSO（应收账款周转天数）从46天延长到53天，相当于104亿美元可能永远收不回。这是庞氏骗局进入“收账困难”阶段的经典信号，算法在财报发布17分钟内就捕捉到这一致命异常。

The Inventory Paradox（库存悖论） 库存短短3个月内激增32%至198亿美元，却同时对外宣称“供不应求、产能全部售罄”。作者指出，这种“库存堆积+声称缺货”的矛盾组合在历史上所有庞氏崩盘前都出现过（如安然、WorldCom），是需求真实性彻底崩塌的证据。H100 现货价格从 2025 年 8 月的每小时 3.20 美元下降到 2025 年 11 月 20 日的每小时 2.12 美元。这一 34%的价格降幅直接驳斥了所谓需求永无止境的说法。

The Cash Flow Signal（现金流信号） Nvidia自由现金流转换率仅75%，利润与真实现金流差距高达48亿美元，远低于TSMC、AMD等健康半导体公司95%以上的水平。作者强调，这是循环融资模式下“账面利润漂亮、现金却进不来”的铁证。

The Circular Financing Structure（循环融资结构） 文章核心部分，用详细流程图展示资金如何在Nvidia—Microsoft—OpenAI—xAI—Oracle—CoreWeave之间来回倒手：Nvidia投资→客户下单→客户再用信用/投资买芯片→同一笔钱被多次计为收入。CoreWeave单家就欠Nvidia 59亿美元（占总应收18%），形成闭环虚假繁荣。

The “Vibe Revenue” Admission（“氛围收入”承认） 作者引用多位AI公司高管（匿名但可查证）的私下谈话，承认当前AI收入本质上是“vibe-based revenue”——靠讲故事、炒概念、制造FOMO情绪骗来的钱，而非真实产品变现。OpenAI 2025年收入仅37亿美元却支出93亿美元，亏损56亿美元，1570亿美元估值完全建立在“氛围”之上。

Historical Precedent（历史先例） 将本次AI泡沫与历史上经典庞氏/欺诈案例对比：2000年互联网泡沫（Cisco库存+应收双爆）、安然能源交易循环、2008年次贷CDO相互持有、2021年Archegos家族办公室循环换仓。作者强调本次是“构建速度最快、规模最大”的一次。

The Margin Compression Evidence（毛利率压缩证据） 虽然Nvidia表面毛利率仍高达70%以上，但扣除各种“一次性信用/预付款”后，真实毛利率已开始快速下滑；同时Blackwell等新品延期+竞争加剧（AMD、国内厂商），未来毛利率将快速跌至50%以下，估值模型彻底崩塌。

The Smart Money Exit（聪明钱出逃） 详细列出大佬行动：Peter Thiel 11月9日卖出约1亿美元Nvidia、软银孙正义11月11日减持58亿美元、Michael Burry买入大量2026年3月行权价140美元的看跌期权，多家顶级对冲基金在财报后48小时内疯狂建立空头仓位。

The Contagion Mechanism（传染机制） 解释崩盘如何向外扩散：AI创业公司累计用约268亿美元比特币作为贷款抵押品，一旦Nvidia股价再跌40%，将触发约230亿美元BTC强制平仓，比特币或暴跌至5.2万美元，形成正反馈“死亡螺旋”。

The Decentralized Alternative（去中心化替代方案） 作者顺带推销自己的观点：真正的AI未来在去中心化算力网络（如他参与的项目），而不是中心化云巨头和Nvidia的封闭生态，呼吁读者转向真正有可持续经济模型的区块链AI项目。

The Regulatory Response（监管响应） 预测SEC和美联储将在2026年初介入调查“循环融资”和“关联交易”，可能导致强制财报重述、巨额罚款，甚至刑事指控；类似2001-2002年安然事件后的《萨班斯法案》式监管风暴即将到来。

Conclusion: The Machine-Speed Reckoning（结论：机器速度的清算） 总结这是人类金融史上首次完全由机器智能提前90天侦测到的6100亿美元超级庞氏骗局。传统华尔街分析师因“叙事偏差”集体失明，而算法无情。作者给出精确崩盘时间表（2026年2-4月），并呼吁读者立即清仓所有AI相关资产。

整体来说，这篇文章属于典型的做空报告风格，类似2018-2020年的空头对Tesla的攻击，或2022年对Meta的质疑，抓住了一些真实的风险点，像客户集中度高、应收账款增长、OpenAI巨额烧钱，但依然有很多夸大、选择性解读，把正常的高增长科技行业特征描述成“庞氏骗局”。

1、这个作者是什么身份？

下面的信息都是公开资料。

看他的自我介绍，是跟AI、科学相关的作家，在亚马逊上找到了他写的书：

作者的简介是这样的：

实话讲，看到他自己写的关注于主权和文明复兴，我就感觉有点虚，从他Linkedin上的资料显示他是做宠物运输的。

所以他并没有机构金融或半导体从业经验，他当然可以发表自己的空头看法，只是会觉得信服力就小了很多。

下面就针对作者原文的章节内容，来分析一下，当然笔者并非财务专业，如果有财务专业人士觉得我的观点有问题，欢迎指正。

2、应收账款

作者说应收账款从46天增长到了53天，但英伟达CFO财报会上的说法是比上季度还少了一天...

“Accounts receivable was $33.4 billion with 53 days sales outstanding (DSO), down from 54 days sequentially, driven by timing of cash collections.”

比去年多了那么多收入，应收账款晚了几天，都是在合理范围之内的，所以这一点作者明显是在夸大其词，而且还故意隐瞒CFO最新的说法。

3、库存悖论

作者的主要观点是库存增加以及H100的租赁价格降低。

先说库存增加，主要是为了支持Blackwell架构的量产爬坡，老黄说已经看到Blackwell需求极其强劲，订单远超供应能力。

Inventory was 15.0 billion sequentially, and total supply-related commitments were $50.3 billion. We are ordering to secure long lead-time components, meet the demand for Blackwell, and support future architecture ramps. 库存为 198 亿美元，高于上一轮的 150 亿美元。我们正在订购长周期组件，以满足 Blackwell 的需求，并支持未来的架构升级。

再说H100的租赁价格降低，正好今天Semianalysis发了一个关于H100租赁价格的推文。

所以作者关于H100租赁价格的分析也是有问题的。

4、现金流信号

星球中有个星友发现了原作者的错误，今年的最新数据经营现金流是237亿，净利润是319亿，相差了81亿，但现金转换率跟作者算的是一致的。

虽然跟TSMC和AMD有差距，但其中有19亿属于非经营性、非现金项目，直接抬高了净利润，但不产生实际现金流入，所以实际现金转换率并么有很低。

5、循环经济

这应该是被大家诟病最多的地方了，下面这个图前段时间被传的很广。

再扩展一下就是：Nvidia（及其他巨头）投资初创公司 → 初创公司拿钱买Nvidia芯片 → Nvidia记入收入 → 股价上涨 → Nvidia更有钱去投资下一家。

必须要承认的是，OpenAI在这些循环经济里面起到了关键性的作用，而且也是风险最大的一个环节；但现在最大买单方是拥有独立巨额现金流的云巨头，而非靠 Nvidia 输血的初创公司，也不是当年思科的那些没有任何收入的电信客户。

当前的 AI 行业可能确实存在投入产出比不匹配，也就是目前讨论比较多的AI Bubble，但这主要源于市场对未来的激进押注，而非作者所描述的闭环造假。

6、“氛围收入”承认

作者提到“95%的人工智能初创公司都会失败”这个观点，但其实任何一个行业，都是这个规律，这也是风险投资行业的常识。

关于OpenAI估值和营收不匹配的问题，这是目前大家都看到的，但奥特曼依然会说“你如果想卖OpenAI的股票，分分钟就可以找到买家”，这里我并不反驳作者的观点，只是见仁见智。

7、 边际压缩证据

首先Q3的毛利率下降了一点，而Blackwell GB200 架构的平均售价约为每片 7 万美元，而上一代 H100 的售价为 3 万美元。新架构应该会提高而非降低毛利率。采用台积电 CoWoS技术的先进封装成本约为每片芯片 400 美元，占售价的不到 1%，所以要么是折扣清库存、要么是因为传言的B系列散热问题计提了保修准备金、要么是财务造假。

但 H100 的形态比较单一，基本都是DGX服务器，当然也有PCIe版的，但对NV来说，成本都主要集中在 GPU 核心和 HBM 上。

而GB200 使用了更高容量、更快速度的 HBM3e，成本也是大幅上升，“CoWoS 成本只是冰山一角”的说法非常具有误导性，B200 核心更大，制造难度更高，早期的良率天然较低，所以成本也会更高，这些都是作者没有提的。

8、聪明资金的离场

这个我们之前也提到过，Peter Thiel就只有1亿美元，简直九牛一毛，而孙正义卖出NV后，准备再投资OpenAI。

总结

作者显然是在用真实数据进行一些虚假或者夸大的分析，目前讨论比较多的AI Bubble，但这主要源于市场对未来的激进押注，而非作者所说的“庞氏骗局”式的造假。

关于昨天美股的暴跌，用高盛的话就是“没有一刀切式的答案”，谁也不知道为什么突然就暴跌。