双降算不算“增量利好”？

摘要

“双降”落地，时点略超预期。

“双降”是否构成增量利好？

结合此前预期看，此次下调OMO利率10BP+降准50BP的组合在力度上并未显著超出市场预期，真正略显意外的是其宣布的时点。今年1-4月央行持续保持定力，市场对宽货币落地时间的期待不断后延。由于预期后延，4月收益率曲线呈牛平走势，长短端表现有较大差异，因而本次“双降”是否构成增量利好，要区分长短端看待：

对长端而言，本次降息虽释放了宽松信号，但并未有效打开全年更大幅度的降息空间。市场此前对全年的宽货币幅度已有较充分预期。在此背景下，此次双降尚不足以构成推动长端利率下破1月低点的有力催化剂。

对短端而言，从4月市场表现来看，短端利率债整体走势偏保守：曲线平坦化、5年以内国债收益率下行幅度仅追上或甚至小于资金利率降幅、短端对贸易摩擦的定价也相对温和。此次“双降”对短端利率构成更明确的边际利好。

历史经验也展示了事件冲击下，曲线从牛平到牛陡的常见路径。在面临重大事件冲击时，市场通常首先表现为收益率曲线的牛平化，即久期策略先行，长端提前反映避险情绪或宽松预期，而短端则保持相对稳定，等待货币政策的落地。而一旦政策逐步兑现，特别是降息降准落地后，短端利率会开启一轮补涨，带动曲线由牛平向牛陡演变。从这个视角来看，过去一个月先走出牛平形态，在5月伴随宽货币落地后向牛陡过渡，将是一种与历史经验相符的曲线演变逻辑。

如果长端增量利好不足，调整风险高吗？

双降后，二季度货币政策的大动作可能已基本完成，下一个观察窗口落在二季度末到三季度初，具体取决于二季度经济数据的实际情况而定。与此同时，与海外的贸易博弈在未来也可能出现反复扰动、不排除阶段性缓和，将对市场情绪构成冲击。那么在这种情况下，当前长端利率的位置是否具备足够韧性，调整风险大么？

视角1：交易情绪层面，当前长端交易并不过度拥挤。

视角2：跨资产比价层面，长端对贸易摩擦事件的定价并未大幅超出合理水平。

视角3：基本面层面，压力已显性化，后续还有向内传导的风险。

这一背景下，长端利率出现大幅上行调整的风险并不高，整体更多将呈现震荡消化、等待新一轮催化剂的特征。

综上，对于本次央行“双降”，应区分对长端与短端的不同影响看待。对长端而言，目前降息所打开的空间尚不足以构成突破前低的催化剂。后续推动长端利率继续下行的潜在条件可能来自两方面：一是若基本面压力超预期，推动全年降息空间进一步打开；二是海外贸易谈判出现反复，阶段性引发市场风险偏好急剧波动，从而带动避险需求上升。在上述催化剂出现之前，长端利率或仍将维持在前低上方震荡。

相较而言，“双降”对短端则构成较明确利好，尤其是资金利率在政策利率上方还有压缩空间、货币政策相对呵护的环境中，短端下行空间打开。

从中期来看，则需进一步关注贸易摩擦对国内基本面的影响，尤其是对企业融资需求的冲击程度。我们估算出口相关行业信贷需求占比约为20%，主要观察这部分融资需求后续的边际变化。

风险提示：贸易摩擦风险、内部政策对冲力度和节奏

具体看，对长端而言，无论是10BP的政策利率下调，还是结构性货币工具利率下调25BP的幅度，基本已在当前定价中得到反映，难以带来显著的边际增量利好。本次降息虽然短期内释放了政策信号，但并未有效打开全年更大幅度的降息空间。市场此前对全年的宽货币幅度已有充分预期，尤其在经历一季度反复博弈后，长端利率中枢已提前定价了较充分的宽松预期。在此背景下，此次10BP的降息尚不足以成为推动长端利率下破1月低点的强有力催化剂。

对短端而言，从市场表现来看，4月以来短端利率债整体走势偏保守，主要体现在以下几个方面：其一，收益率曲线持续呈现牛平状态，短端滞涨；其二，尽管资金利率在4月明显下行，例如3个月Shibor和DR007_20MA等资金利率较高点下行均超过20BP，但5年以内的国债收益率下行幅度却相对有限，甚至略小于资金利率的降幅，反映出短端对政策预期抢跑程度相对钝化；其三，观察4月以来的下行幅度，短端利率对贸易摩擦的定价也相对温和。基于上述情况，此次降准降息的货币政策组合，对短端利率构成更为明确和直接的边际利好。

如果长端增量利好不足，调整风险高吗？在上一个问题中，我们的结论是，本次双降组合对长端增量利好不足。双降后，二季度货币政策的大动作可能已基本完成，下一个观察窗口在二季度末到三季度，具体取决于二季度经济数据的实际情况而定。与此同时，与海外的贸易博弈在未来也可能出现反复扰动、不排除阶段性缓和，将对市场情绪构成冲击。那么在这种情况下，当前长端利率的位置是否具备足够韧性，调整风险大么？为进一步评估这种风险，从长端市场拥挤度、定价合理度和基本面方向等角度进行逐一观察：

视角1：整体上看当前长端交易是否过于拥挤？从综合的微观交易情绪指标以及市场久期策略、换手率等维度来看，当前市场拥挤度整体处于中等偏高状态，但距离由交易情绪推动的过热状态仍有一定空间。因而单纯由拥挤度过高引发的调整风险在当前看来并不大。

视角2：定价层面，长端对贸易摩擦是否存在过度定价？这里采用一个跨资产比价的视角进行判断。贸易摩擦是一个全球性的宏观冲击事件，理论上在不同资产类别中应体现出相对一致的宏观冲击定价程度。基于这一假设，我们将利率与其他大类资产——如大宗商品、权益资产等——的反应幅度进行对比，从而反推利率的合理中枢水平（具体参见《外部冲击定价合理吗？》）。

根据最新数据，跨资产比价的10年期国债利率中枢大致位于1.67%左右。从跨资产比较的结果来看，长端利率当前的位置对外部冲击的定价并不显著偏高。就绝对幅度而言，10年期利率自贸易摩擦前的1.80%附近下行至当前的1.65%附近，整体下行幅度约15BP，这一调整幅度在事件冲击背景下也并未超出合理水平。

视角3：基本面变化。从高频数据看，贸易摩擦带来的基本面压力已开始显性化。不过4月数据显示的冲击还主要集中在直接出口部门，但一旦出口部门持续承压，这种压力有进一步向内需部门传导的风险，从而产生更广泛的影响。

尽管近期开始出现中美接触、边际缓和的信号，但参照美日、美欧近一个月的谈判经验来看，从启动接触到真正达成协议往往需要为期不短的过程。在这一过程中，基本面压力仍将持续存在。

与此同时，财政政策方面，根据4月政治局会议释放的信号，目前主要以存量政策加速落地为主，大规模新增政策仍在保持定力。除非外部冲击大幅加剧，否则下一轮政策观察窗口或需等到二季度末至7月。在这一基本面背景下，长端利率出现大幅上行调整的风险并不高，整体更多将呈现震荡消化、等待新一轮催化剂的特征。

综上，对于本次央行“双降”，应区分对长端与短端的不同影响看待。对长端而言，目前降息所打开的空间尚不足以构成突破前低的催化剂。后续推动长端利率继续下行的潜在条件可能来自两方面：一是若基本面压力超预期，推动全年降息空间进一步打开；二是海外贸易谈判出现反复，阶段性引发市场风险偏好急剧波动，从而带动避险需求上升。在上述催化剂出现之前，长端利率或仍将维持在前低上方震荡。

相较而言，“双降”对短端则构成较明确利好，尤其是资金利率在政策利率上方还有压缩空间、货币政策相对呵护的环境中，短端下行空间打开。

从中期来看，则需进一步关注贸易摩擦对国内基本面的影响，尤其是对企业融资需求的冲击程度。我们估算出口相关行业信贷需求占比约为20%，主要观察这部分融资需求后续的边际变化。