本文首发于“价值事务所”公号，关注公号，和我一起挖掘更多宝藏公司

本文是《价值事务所》的第1858篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

之前讲思摩尔国际的时候所长讲过HNB业务可以再造一个思摩尔，没读过的朋友可以在《价值事务所》后台消息对话框输入“思摩尔国际”查看过往文章。

一直以来，我们讲的电子烟都是悦刻们销售的雾化电子烟，但这种电子雾化产品严格来说应当是介于烟草和尼古丁制品之间的产物，对于传统烟民来说不算真正的“烟”。由于电子烟有减害功能，此前所长尝试着让老爹抽电子烟，但老爹只抽了一口便非常嫌弃，认为电子烟根本不是烟、都没有烟味。

是的，其实雾化电子烟的用户几乎都是此前不抽烟或者对纸烟并没有太大瘾的用户，没几个真正的老烟民。

要说真正能吸引老烟民的电子烟，还得属HNB，即加热不燃烧，还是传统烟，只是不点燃，因此也有相当的减害作用。

由于它属于传统烟，基本是传统烟草巨头的生意，过去除了传统烟草巨头菲利普莫里斯有在这块花大力气外，其余企业较少涉猎这方向，叠加这一品类还没在国内放开，知道的人还较少。

不过近期国际烟草公司包括国内头部企业都纷纷推出HNB产品，菲莫国际旗下的IQOS（专门的电子烟品牌）也将于今年全力进军美国市场（当下这个品牌的主要市场在日韩，部分欧盟国家也有铺货，但美国一直没进去），其核心产品iluma更是有望于2025下半年通过PMTA（美国的新型烟草认证，通过了才是合规产品），市场一致认为HNB的春天要开始了，纷纷将2025视作HNB元年。

2023年全球HNB市场规模为341亿美元，在整个烟草市场的渗透率不足5%，但在日本的渗透率已经达到了40%，韩国和东欧部分国家的渗透率也差不多有20%，参考日韩和部分东欧国家的情况，可以说HNB未来的前途不可限量。

资料来源：iFinD

2024全年，菲莫国际实现净收入379亿美元，其中HNB约贡献了39%，按其规划，到2030年，无烟产品的收入占比会超过2/3；另一个国际烟草巨头英美计划到2030年，新型烟草用户要达到5000万，2035年收入占比达50%。

思摩尔国际是英美烟草在HNB方向的捆绑式合作伙伴，所以近期备受资本市场关注，公司出于看好HNB的美好前景立下了2030年市值至少3000亿港币的flag。

之所以复习这么多HNB的知识，其实是为了引出一个结论，全球烟草行业的格局由于新型烟草尤其HNB的出现正在重塑，这就给了新玩家破局机会。

看看现在国内以外的市场，几乎就是四大巨头垄断，正如新能源汽车重塑了燃油车的全球格局，让中国势力大放异彩一样，HNB也必将重塑全球烟草市场格局，中国也必将在里面占据一席之地。凭啥国际烟草巨头都是英美日企业呢？

资料来源：iFinD

国家队烟草出海唯一平台

人人皆知烟酒行业暴利，极具成瘾性，尤其是烟，更是一旦上车终身复购，国内的酒行业还有参与机会，烟草行业却一直隐匿在黑暗里，直到2019年，国内才迎来第一家中烟系上市企业中烟香港。

所长团队过去一直不曾覆盖它，核心原因在于过去的他总是缺点意思，但现如今，他的逻辑越来越清晰，是时候来看一下了。

在中烟香港母公司中烟国际集团成立前，各个省级中烟企业的进出口业务基本都是自己搞自己的，这其实很吃亏，明明集中起来更有规模效应，也更有利于打造国际品牌，就和之前的医药行业一个道理，2018年国家医保局成立后全国医保资源得到整合，立马就形成了全国最大统一买方，而后的集采才那么有威力，相比国家级集采，省级自己搞得明显就差得多。

中烟后面就将之前分散的省级中烟公司和进出口公司的业务集中起来管理，构建成了一个统一国际化平台，这就是中烟香港母公司中烟国际集团，中烟香港可以说是国际集团旗下最重要的子公司，也是多年来中烟系国内唯一上市的企业，基本可以把它视作中烟的海外资产整合平台。

看明白了上面的知识点，其实就该理解一个道理，如果你看好国内的烟草业出海，看好国内中烟系在全球烟草舞台上留下光彩炫目的一笔，就没有理由不看好中烟香港。

咱们先看一下中烟香港目前的业务情况，直到现在公司的最大收入来源还是烟叶进出口业务，两者合起来占了中烟香港收入的近80%，疫情三年，甭管什么业务，只要是进出口，都会受到一定影响，所以中烟香港那几年的业绩有点拉垮，但2023、2024随着疫情褪去，便恢复了正常，公司 2023、2024的营业收入分别同比增长42.2%、10.46%，分别达118.4、130.74 亿元港币，2023算报复式反弹，2024的业绩就比较正常了。

资料来源：iFinD

既然是进出口烟叶，想也想得到毛利是非常低的，毕竟越靠近上游原材料，利润越微薄，各行各业都是如此，越靠近下游，越能体现出“工艺”的价值，毛利才会越高。

一直以来，公司的进口业务毛利都只有5%-6%左右，出口业务毛利更是只有2%-3%，那叫一个可怜，不过在2021年收购中烟巴西实现了产业链的纵向整合后，进口业务的毛利率开始暴涨，截至2024年底达到10%。说到这里也插一句，之所以进口的毛利比出口高很多，因为进口几乎都是进口的高端烟叶，而出口的则是低端烟叶。

资料来源：iFinD

我们看下图，这些年国内烟叶的进口量一直比较稳定，波动不算大，但给公司贡献的营收、利润增速较快，核心在于吨价不断在提升，尤其在收购整合中烟巴西后。2024全年，受到极端天气导致的产量波动影响，公司烟叶类产品进口数量同比减少4.5%达11.2万吨，但收入依然同比增长了2.2%达82.54 亿港元，核心还是因为吨价在涨。

资料来源：iFinD

讲到这里，其实就引出了所长第一个要说的中烟香港最值得关注的点，即基本可以把中烟香港视作中烟的海外资产整合平台。

2023全年，中国烟草及其制品的进口、出口金额分别为 22.5、88 亿元，但中烟香港2023年的营收也就118亿港币，这中间的差额意味着他的爸爸中烟国际除了中烟香港外还有许多其他子公司，一旦机缘成熟，后续可能都会注入中烟香港，而且会是白菜价。

像2021年注入的中烟巴西完全就是白菜价，交易价值为6340万美元，而中烟巴西2020年的收入、净利润分别为 48.2、875.3 万美元，对应的PE五倍都不到。我们也能看到，待中烟巴西注入后，中烟香港贡献最大的业务的毛利、净利立马暴涨。

为什么会如此呢？道理也很简单，因为中烟有动力做大中烟香港市值。一方面市值大了，在全球市场的知名度和话语权都会更大，不论是未来进行国际并购还是吸引合作，都会事半功倍，另一方面也有助于激励员工。

所以，中烟香港短期的业绩其实不用操心，因为有一个替他操心的爸爸在。

不过靠爸爸只能赢在起跑线，要想赢得更长远，还得靠自己。

中烟香港当下的业绩支柱以及短期增长全靠烟叶进出口，但更长远的看点其实是新型烟草HNB以及其他成品烟的出海。

在近期的投资者交流中中烟香港也讲到，未来的核心战略之一就是积极发展免税业务和新型烟草出口业务，扩展到全球多个地区。

如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。

免税业务其实就是卷烟出口，中烟香港通过多年布局在海外有一定进展，但主要做的还是免税市场，买家仍然是中国人。当前中烟香港的成品烟主要分布在境内关外、港澳以及新加坡、泰国的200来个免税及有税零售店，之所以会如此，一方面海外被四大烟草公司高度垄断；另一方面，中烟于长期只做国内市场，国内的金矿都还没挖完，确实没啥功夫去挖海外。

尽管如此，卷烟出口业务仍是公司第二大利润来源，背后的核心原因是成品烟的毛利非烟叶所能比。

资料来源：iFinD

这块业务受疫情冲击非常严重，2020-2023H1几乎都处于停滞状态，至今营收赶2019年都还差一截。不过这块业务的毛利一直在涨，说明公司还是做了不少努力的，后续随着更多国内旅客持续“走出去”以及对海外市场的逐步渗透，卷烟业务有望拓展至更多市场，积累品牌名气，最终同四大巨头一掰手腕。

HNB新型烟草的出现，其实给了中烟一个打破四巨头垄断重塑世界格局的机会。

中烟早就布局了HNB，不过HNB是个新兴市场，还需要长期的消费者教育，加上中烟在海外的名气及渠道较英美、菲莫、日烟等差了十万八千里，虽然HNB业务增长较快，但至今体量还非常小。2024全年，HNB贡献的收入仅1.4亿港元，同比+4%，毛利也才上涨到5.2%，也就跟公司最不赚钱的烟叶出口业务毛利差不多。

资料来源：iFinD

不过，虽然体量较小，但增速却十分迅猛，哪怕疫情来了都没能阻挡这块业务的增长，不论毛利还是营收金额，整体涨势不俗，叠加中烟未来可能采取的一些（诸如并购、合作等）手段，HNB的发展有望进一步加速。

最后

讲到这里，中烟香港的逻辑就非常清晰了。首先作为中烟系唯一的上市企业，中烟又有做大其市值的动机，也就是说中烟香港是有业绩底的，毕竟爸爸会用无数手段花式注入资产以增厚业绩。其次，中烟香港也正在努力从低利润的烟叶贸易向高利润的卷烟、HNB新型烟草转型，现如今又恰好有这样一个契机，一方面咱们国力日益强大，出境的国人愈来愈多（所长的表弟在澳洲留学就吐槽看不到当地人，几个班里几乎都是中国人），出海的国货也愈来愈多，甚至还有一些文化类产品出海；另一方面全球烟草行业正好处于向新型烟草转型的时期。

因此，中烟香港可以说是一个下有业绩底、上有想象空间的“安全型企业”。