网易财报：老游戏续命、5亿营销烧钱，明年两款"王牌"能救场吗？

哈喽，大家好，小今这篇财经评论，主要来分析网易三季度业绩不及预期、老游戏扛旗的现状，核心看明年两款重磅新游，能否撑起估值翻盘？

11月20日港股盘后，网易交出2025年三季度成绩单，再次没能达到市场的高预期。不过比起单纯纠结业绩“没达标”，更值得关注的是这家游戏巨头的现状：老游戏靠翻新稳住基本盘，营销投入换来了用户粘性，而明年两款重磅新游，才是决定未来估值的关键。

老将新颜：业绩增长的“定海神针”

很多人一看网易三季度游戏业务增长“只有”12%，就觉得是不是有点慢了？但别忘了，在没有那种“现象级”新游戏横空出世的情况下，网易硬是靠着“老游戏翻新”和“海外市场开拓”，把游戏流水增速拉到了14%。这可不是一件容易的事。

想想看，《蛋仔派对》都三年了，还能靠着持续更新和新玩法，重新焕发生机，让玩家们乐此不疲。这就像一位老戏骨，演了几十年，每次登台都能拿出新意，观众依然买账。《燕云十六声》虽然还没正式大范围上线，但其秦川地图的更新，也为老玩家带来了新的期待。

还有《梦幻西游手游》的“轻享服”，这些都是网易对现有IP深耕细作的体现。这些“老面孔”的新动作，让网易在国内手游市场在暑期实现了正增长，给了一针“强心剂”。

海外市场更是让人眼前一亮。8月份上线的那款《命运：群星》，直接在iOS端贡献了18%的流水增长，这可不是小数目。

这说明网易不仅仅满足于国内市场，它正在积极地把触角伸向更广阔的国际舞台，寻找新的增长点。就像一家传统企业，在守住国内基本盘的同时，大胆出海，开拓全新市场，这本身就是一种魄力。

端游“高开低走”：市场预期与现实的落差

相比手游的“稳中有进”，端游的表现就显得有些“高开低走”了。虽然端游业务同比增长了35%，按理说成绩不错，但市场却普遍觉得“不及预期”。这是为什么呢？

主要是因为《梦幻西游》畅玩服之前表现实在太好，把大家的期待值拉得太高了。就像一个运动员，平时成绩都是世界纪录，这次虽然也拿了金牌，但没破纪录，大家就会觉得有点遗憾。

另一方面，腾讯的《三角洲行动》等新游戏上市，也在一定程度上分流了用户，行业竞争变得更加激烈。再加上，与暴雪合作的那些游戏，带来的增量也有限，没能像以前那样带来爆发式增长。

不过，这里有个细节值得关注：三季度递延收入同比大增25%。这部分收入主要来自海外手游和本土端游。什么意思呢？简单来说，就是玩家们已经充值付费了，但按照会计准则，这笔钱还没完全确认为公司的收入。

这说明玩家的付费意愿还在，只是这笔钱要分摊到未来几个月甚至几年才能体现在财报上。所以，从这个角度看，端游的“体质”还是不错的，只是收入确认的节奏有点慢。

5亿营销费：这笔钱到底花得值不值？

财报里有一个数字，让很多人感到困惑：网易三季度比市场预期多花了将近5个亿的营销费用，导致销售费用率飙升到了16%。这一下子让核心主业的经营利润少了10个亿，自然引发了市场的担忧。这笔钱，到底花得值不值？

我觉得，这笔钱花得并不冤枉，甚至可以说是一笔“战略投资”。就像一家公司要推出新产品，初期加大市场推广投入是必然的。对于网易来说，这种投入更多是围绕“巩固老用户”和“开拓新市场”进行的。

比如《蛋仔派对》搞线下赛事、各种IP联名，目的很明确，就是为了留住老玩家，增强用户粘性。游戏行业竞争激烈，老玩家流失成本远高于留住成本。而《命运：群星》这种面向海外市场的宣发，本身的成本就高，这也是网易在全球化布局中必须付出的代价。

公司也解释了，营销费用是年度调控的，四季度是淡季，费用会降下来。这说明网易并非盲目烧钱，而是有计划、有策略地进行投入。虽然短期内会影响利润，但从长远看，如果能有效提升用户粘性、拓宽海外市场，那么这笔钱就是物有所值。

市场之所以“意外”，更多是之前习惯了网易“精打细算”的营销策略，没料到这次会突然“大手笔”。

子业务“拖后腿”与股东回报“不给力”

除了游戏这个主心骨，网易旗下还有不少“副业”，比如有道教育、云音乐、严选等。可惜的是，这些子业务在本季度没能带来惊喜，反而有点“拖后腿”的意思。

有道教育虽然靠广告收入勉强增长了3.6%，但其核心业务学习机和在线课程还在下滑，这说明教育市场竞争依旧激烈，转型之路还很漫长。

云音乐的情况略有好转，社交娱乐业务的负面影响减小了，但整体收入还没回到正增长的轨道，距离“爆发式增长”还有不小的距离。

最让人头疼的可能是严选业务，它甚至拖累了其他创新业务板块的收入，导致整体下滑了19%。这些子业务目前都在努力实现盈利，短期内恐怕很难给整体业绩带来显著贡献。

而对于投资者来说，网易在本季度的股东回报也显得不够“给力”。虽然派息25亿元，分红率保持在30%，但公司不仅没有怎么回购股票，甚至把原本计划三年内完成的50亿美元回购计划，延长到了2029年。

这意味着每年平均回购金额大大缩水，对股价的支撑作用自然有限。对于那些看重短期回报的投资者来说，这是个“减分项”。

明年新希望：两款“王牌”能否力挽狂澜？

尽管三季度财报有些“喜忧参半”，但市场对网易的未来，尤其是明年，却依然抱有期待。这份期待主要来自于两款即将推出的“王牌”新游戏：《遗忘之海》和《无限大》。

《遗忘之海》计划明年二季度上线，而《无限大》则有望在暑期公测。市场对这两款游戏的预期非常高，预计它们的年化流水分别能达到30-50亿和80-150亿。这可不是小数字，如果能实现，无疑将为网易注入强劲的增长动力。

按这个预测，明年这两款游戏就能给网易带来大约45亿的确认收入，再加上其他中小新游的贡献，游戏业务的增速有望达到8%。目前网易的估值，按照2026年的预期市盈率（PE）来看，大约是14倍，低于其历史平均水平。

如果这两款新游能够如期上线并表现出色，那么网易的估值就有望回归到更高的水平。许多机构，比如摩根士丹利，也看好网易的中长期发展，甚至上调了其目标股价。

当然，我们也要理性看待。新游的上线和市场表现永远存在不确定性。如果这两款“王牌”未能达到预期，或者行业竞争进一步加剧，那么网易的估值压力就会增大。而且，当估值过高，比如达到18倍以上时，也需要警惕可能的回调风险。

说到底，网易三季度的这份财报，就像一幅复杂的画卷，既有“老将”的坚守和“出海”的突破带来的亮色，也有子业务“拖累”和股东回报“欠佳”的阴影。

但所有的目光，似乎都集中在了明年的那两款“王牌”新游上。它们能否成为网易冲破迷雾、点燃新增长引擎的关键？这才是未来最值得我们关注的故事。