关税政策频繁变化，贵金属触及高位后震荡运行

股指

贸易战和通缩是影响A股整体走势的关键。展望6月，随着关税外部压力暂时放缓，A股交易逻辑已经转向“以我为主”下对国内经济的观察，即后续企业盈利和经济基本面的展望是否能够进一步上修。进一步来说，基本面取决于政策对冲力度，而政策对冲力度又与关税进展息息相关。此前关税加征至145%的极端高位、市场普遍期待财政政策大举发力的时候，4月25日的政治局会议却并没有给出大举的增量刺激。6月中美关税处于90天豁免期内，如无意外发生，则伴随着短期出口压力的降低，财政政策尽快发力的紧迫性也有所降低。考虑到美国对其他经济体10%和对华10%“对等关税”的90天豁免将分别于7月9日和8月12日到期，7月底召开的政治局会议将是政策面重要的观察窗口，建议投资者重点关注财政端能否推出促消费、惠民生等相关的举措。整体而言，在更多催化剂出现以前，市场可能在当前位置震荡，甚至不排除有一些回撤和波动，建议投资者以滚动操作为主。如果中美关系（比如取消20%芬太尼关税）、国内政策（比如财政刺激加码且偏向促消费、惠民生）、科技行业（6月大厂发布会较为密集）三者中至少一者出现重大突破，则有助于提振市场情绪，推动A股打破震荡格局。此外，海外方面，除关税谈判外，美国自身财政扩张持续性、二三季度债券供给压力、外国减持风险等因素均会对美债利率及美元流动性造成影响，从而导致权益市场出现波动。

技术上，股指可耐心等待回调布局多大的时机。

国债期货

周二央行公开市场开展4545亿元7天期逆回购操作，当日有8300亿元逆回购到期，净回笼3755亿元，资金面宽松。假期消息面利好债市，但国债期货反应相对平淡，或因担心月初资金面波动。在5月债市已经充分计价关税缓和的情况下，6月贸易政策不确性重燃，风险偏好对债市影响不再偏空。6月债市将回归基本面和资金面定价。从5月中国官方和财新制造业PMI数据来看，内需修复力度不强，基本面对债市存在支撑。当前市场较为担心6月同业存单大量到期和月初公开市场逆回购到期规模较大对资金面冲击，但结合央行近期操看，流动性呵护有增无减，隔夜资金利率有望维持维持1.4％-1.5％低位。考虑4月初对等关税反制前十年国债收益率水平1.78％，目前保留10％基本关税，后续20％关税谈判空间，以及5月7日降息10BP操作，国债期货短期底部基本探明。操作上，逢低做多滚动操作。

技术上，国债期货可关注下方的支撑位，可耐心等待布局多单的机会。

贵金属

税政策波动再次出现：路透援引美国贸易代表办公室致谈判伙伴的一封信函的草稿报道，特朗普政府希望各国在周三之前就贸易谈判提出最佳方案；特朗普发文声称，中国违反了与美国的协议。此后不久，美国贸易代表格里尔也声称，中国在遵守该协议方面“行动迟缓”； 白宫宣布美国的钢铁进口关税将从25%翻倍至50%，下周起实施；欧盟发言人表示欧盟已准备好对最新的美国关税上调采取反制措施，目前正在敲定扩大反制措施；日本经济再生大臣赤泽亮正表示如果美国不同意取消包括对等关税和汽车关税在内的所有关税，就很难达成协议。关税政策仍在不断引发短期波动和风险偏好从而支撑贵金属。

美国4月JOLTs职位空缺 739.1万人，预期710万人，前值由719.2万人修正为720万人，职位空缺增幅大，招聘人数也有所增加，表明尽管经济不确定性加剧，但就业仍具备韧性。从分项数据来看，主要的职位缺口在专业技术、医疗保健，休闲住宿，贸易运输和政府职位上。该就业数据支持了美联储关于就业市场状况良好的说法。美国4月工厂订单月率 -3.7%，预期-3.1%，前值由4.30%修正为3.40%。4月美国工厂订单降幅超过预期，此前3月买家因关税大幅上调而加速采购。经济数据相对具备韧性，但仍旧具备制造业和服务业的分化，美元指数在数据公布时间有所回升，再次站上99，而相较而言，贵金属受到避险减弱以及美元指数的上行从而被压制。

美联储仍保持相对谨慎：博斯蒂克表示其担心这种长期的、渐进式的关税政策转变会如何影响商业和消费者的行为；尚未宣布抗通胀已取得胜利，降息需等待通胀进一步下降；对迅速降息持谨慎态度，强调经济不确定性影响决策；其认为今年可能会有一次降息，但需观察经济和贸易不确定性的发展；就业市场表现健康，但存在疲软迹象，货币政策应保持耐心。美债收益率出现回升，贵金属涨势有所放缓，但基于美股的显著回升使得流动性风险和全面衰退概率较低，白银伴随工业属性的上行强于黄金。

本周重要关注是美国就业数据，关税消息和全球债券市场，关税政策是表面影响，而债券市场才是长期的根本驱动，经济数据（就业）是政策的推动因素。市场依旧处于关税，债券和货币政策相互交织影响，且方向不明的风险时刻，如此高波动期交易保持谨慎。

技术上，白银可关注上方压力位少量布局空单的机会，并设置好止损线。

铜

今日沪铜高开走低，主力合约收于77650元/吨，收跌0.13%。宏观面，国内商品氛围仍弱，国家统计局公布数据显示，5月份，我国制造业PMI为49.5%，比上月上升0.5个百分点，官方制造业PMI回升但仍位于收缩区间。美国4月核心PCE物价指数同比上涨2.5%，符合预期，较前值修正值2.7%放缓，为四年多来最小涨幅，数据发布后，交易员仍押注美联储将在9月降息。美国5月ISM制造业PMI为48.5，为2024年11月以来新低，低于预期49.5。美国5月标普全球制造业PMI终值为52，初值52.3。标普全球称，美国5月销售费用通胀达到2022年末以来的最高水平。美国特朗普政府请求联邦上诉法院阻止此前哥伦比亚特区联邦地区法院裁定其关税政策“违法”的命令。美国总统特朗普表示，将把进口钢铁的关税从25%提高至50%，该决定从6月4日（周三）起生效。对此，欧盟委员会发布声明称，目前正在就扩大反制措施进行最终磋商。如果未能达成双方均可接受的解决方案，欧盟现有措施和附加措施将于7月14日自动生效，或根据需要提前生效。海外贸易局势相对反复，尽管美国提高钢铁关税对美铜形成向上的脉冲刺激，但总体情绪面持续性待观察。基本面，最近海外矿端供应干扰增加，受地震干扰，Kakula矿井地下作业暂停。另外市场关心海外矿商和国内冶炼厂对于年中铜矿加工费的谈判结果，上周Antofagasta与中国冶炼厂展开年中谈判，给出了TC-15 美元/干吨的报价；铜精矿现货加工费今年以来持续下滑，已降-40美元/吨以下，铜矿短缺的形势依然较为严峻。废铜方面，上周国内精废价差扩大至1140元/吨，再生原料供应紧张程度有所缓和，当周再生铜制杆企业开工率回升。根据SMM调研数据，上周精铜制杆企业开工率回升，需求环比改善。上周三大交易所库存环比减少0.2万吨，其中上期所库存增加0.7至10.6万吨，LME库存减少1.5至15.0万吨，COMEX库存增加0.5至16.4万吨。上海保税区库存减少0.8万吨。6月3日国内市场电解铜现货库存15.54万吨，较29日增1.61万吨。宏观不确定性较强，难以带来明确指引。基本面上看铜原料供应较为紧张，但加工费边际企稳和精废价差扩大使得供应紧张情绪边际缓和，预计铜价上涨阻力较大。

技术上，铜可关注上方的压力位，可少量布局空单，并设置好止损。

碳酸锂

昨日碳酸锂主力合约收盘价59940元/吨，涨幅0.33%，加权指数收盘价59959元/吨，涨幅0.16%；交易所仓单数量-60至33397手；主力合约持仓量-1351至259658手；电池级碳酸锂现货报价-200至60800元/吨，工业级碳酸锂现货报价-200至59150元/吨；港口锂辉石现货CIF报价-31至645美元/吨。

供应端，国内碳酸锂冶炼产端各产线产量环比小幅回升，总产量仍维持高位，5月进口预期仍维持高位，碳酸锂供应端压力维持。

需求端，三元材料5月排产同比上升7.79%，磷酸铁锂同比上升39.74%，碳酸锂需求端正极材料排产维持高位。新能源汽车销量4月出现季节性回落，后续观察前期刺激政策是否有透支未来需求。海外储能需求随着关税的缓和预期有所修复，国内储能需求因光伏装机下降预期前景有所走弱。整体来看，短期需求预期不乐观。

库存方面，碳酸锂社会库存维持13万吨以上的高位，仓单近3.4万吨。库存方面仍显示碳酸锂供需过剩的格局。

当前锂资源端并未出现明确的减产信号，各国仍在推进各项目的开发进程。节后锂辉石现货价格大幅下跌，成本支撑进一步下移。供需方面碳酸锂冶炼端无持续减产的迹象，进口增量预期兑现，需求端电池材料产量同比增速有所收窄，同时新能源汽车需求增速也有放缓迹象，库存维持高位，供需过剩的格局仍未缓解。预计在看到资源端明确成规模的减产信号前，碳酸锂价格维持相对偏弱的趋势。但须警惕近月合约持仓过高的风险。后续短期关注宏观方向，二季度的需求实际情况，以及低价环境下供应量变化趋势，中长期关注供需匹配的进展情况。

技术上，碳酸锂底部支撑还未形成，切勿抄底。

铁矿石

供应端，上周全球铁矿发运有所增长，主要是巴西及非主流发运回升，澳洲发运有小幅回落。同期，国内铁矿到港也有增加，但因疏港仍处高位，预计短期铁矿港口库存仍将延续小幅趋减。国内矿方面，受部分地区矿企停产检修影响，近日国内铁精粉产量有所回落，4月国内原矿产量也同比下降。

需求端，上周钢联数据显示高炉开工率有所回升，但日均铁水继续减少1.69万吨至241.91万吨，而钢厂盈利率也微降至58.87%的水平。同期，钢厂铁矿库存继续下降，尽管进口矿日耗也有减少，但整体库销比仍微降。考虑到当前铁水虽有减量但仍处高位，且钢厂库存依然偏低，预计钢厂对铁矿仍将维持按需补库。昨日铁矿港口现货及远期美元货成交均有小幅增长，但PB粉落地亏损有所收窄，目前国外需求仍相对强于国内。

综合而言，近期外矿发运有所回升，而内矿供应有减量，铁水虽降但仍处高位，短期铁矿供需矛盾依然不大。不过，受钢材进入需求淡季及限产政策预期等影响，预计短期矿价仍将延续弱势震荡运行

技术上，铁矿石呈底部区间震荡，操作空间小，不建议操作。

焦煤

6月3日，焦煤盘面增仓下行，主力合约收719元/吨，收跌0.96%，持仓增加18048手。现货层面，进口蒙煤各煤种价格降价明显，贸易商持续负利润出货，同时终端招标压价严重，原煤降价幅度不及覆盖招标煤成本。基本面方面，截至5月30日当周，110家样本洗煤厂的开工率为61.55%，环比回落0.81%，精煤的日均产量为51.765万吨减少1.02万吨。523家样本矿山企业的炼精煤开工率为85.49%，环比回落0.81%，精煤日均产量为76.28万吨减少2.31万吨。甘其毛都口岸通关较去年同期偏弱，但进口量仍处高位。整体供应仍显宽松。截至5月30日当周，523家样本矿山的精煤库存为473.03万吨，较上年同期增198.67万吨；样本洗煤厂的精煤库存为222.07万吨，较上年同期增39.45万吨；港口炼焦煤的库存为303.09万吨，较上年同期增69.59万吨。5月以来矿山企业高开工率下，去化不畅，累库趋势明显。价格的低迷使得贸易商进口意愿低迷，港口出货为主，但库存绝对值仍处高位。整体库存压力明显。截至5月30日，全样本独立焦化企业炼焦煤库存为846.33万吨，较去年同期增加减少99.2万吨，库存可用天数为9.53天，较去年同期减少1.16天；247家钢铁企业炼焦煤库存为786.79万吨，较去年同期增加36.07，库存可用天数为12.5天，较去年同期增加0.51天。5月以来，市场预期转弱，独立焦企的补库意愿转弱，去库为主；钢厂保持刚需性补库，原料库存窄幅波动。目前焦煤盘面下行驱动力度增强是来源于淡季高库存下行逼仓风险加大。短期无外部政策刺激下，承压运行。

技术上，焦煤还未见底，切勿抄底。

原油

供应端：OPEC+在最新一期会议中决定7月继续加速增产，但五月的最新数据显示OPEC的实际出口不升反降，市场对增产效果产生了怀疑。美国伊朗仍然围绕铀浓缩问题拉锯，俄乌战场暂未因为乌克拉的行动出现明显升级。

需求：需求端目前仍然是关税和美债利率压制全球经济前景，短期围绕关税的司法争议博弈，特朗普关税在6月9日前仍然有效，后续或需等待最高法院的判决。美国职位空缺数好于预期，减少了市场对衰退的担忧。美国出行旺季正式开始，关注美国的实际需求强度。

库存：截至5月30日，API原油库存下降330万桶/日，汽油库存上升470万桶/日，馏分油库存上升76万桶/日。

观点：原油中长期下跌大逻辑仍在，OPEC+供应走向宽松叠加全球经济面临关税和财政压力在供需两端推动原油走弱，但短期的现实削弱了下跌驱动，在宏观上未出现衰退风险的情况下，需要看到供需现实真正转弱油价才有进一步下跌动力，OPEC出口增长不及预期和原油库存未有效积累或使原油陷入震荡。

技术上，原油呈底部区间震荡的走势，可关注底部支撑布局多单的机会。

玻璃

今日浮法玻璃现货价格1223元/吨，环比上一交易日-7元/吨。华北市场成交一般，假期至今厂家价格多有所下调，下游订单多较为有限，对原片采购谨慎。华东市场假期至今价格偏弱运行，叠加多数加工厂放假影响，现货交投受限，企业出货承压难改。华中市场端午假期至今，多数企业价格持稳，个别企业价格松动。华南区域假期多数企业出货放缓，下游采购相对谨慎，今日企业价格暂时稳定。东北市场今日有产线点火，部分企业为促进出货市场价格下调，下游采购维持刚需。今日西南四川区域浮法玻璃价格下滑，云贵暂稳，后续不排除存在调整可能。

中长期矛盾：新房销售持续下降，房企资金紧张，部分项目持续推迟，后市房地产竣工将持续下降，玻璃需求持续下降。春节后终端项目复工缓慢，玻璃需求缓慢恢复，日熔量低位震荡，当前供需趋于供需平衡。

当前矛盾：5月底玻璃下游深加工订单天数变化不大，未有超预期表现，整体需求稳定，而供给端仍有玻璃生产线点火，后市逐步进入雨季淡季，市场供给和库存压力较大，建议逢高空。玻璃价格跌至成本附近，但需要看到实质性减产才能有支撑，关注生产线变化。

技术上，玻璃还未见底，切勿抄底。