青蛙之吻与公主的梦想，为什么巴菲特可以“不干涉”？

巴菲特收购秘诀很简单，收购整合的秘诀就是不整合，通过私人收购获得信任，原管理层继续执政，不干涉。

巴菲特的道理从来都是那么简单，简单到，你会问“这么简单，为什么别人做不到？”。

这世上的事情，一说就明白的，往往是最难做的。所谓：知易行难。

这一篇就谈谈为何别人做不到对收购对象“不干涉”。

巴菲特采取让原管理层继续执政、彻底分权自治的收购策略在现实世界中非常另类，一个原因是信息不对称，另外一个原因在于收购方的自负，巴菲特称之为“青蛙之吻”。

控制权有没有溢价？

我在上学的时候被灌输了一个金融学概念“控制权溢价”，简单来说，就是你买一家公司少数股权与买下这家公司控制权的价格相比，控制权价格要高，多出的部分是对方放弃控制的代价。控制权溢价如同有效市场等等我一直以为就是个常识，直到读到巴菲特的观点。

巴菲特说：“不管对账面盈余的影响如何，我们宁愿以X价格买下一家优秀公司10％的有股权，而非以2X价格买下那家公司100％的股权，但大部分的公司经营阶层喜好后者，而且对此行为总是找得到借口。”

从巴老这段话看得出他是不认可控制权溢价的。他认为，认可控制权溢价，以超过小部分股权价格收购企业的CEO，通常是因为三种原因：

1. 动物精神，要赢要控制，人类本质上存在控制欲，心理学家已经证明丧失控制对人类精神造成负面影响，而CEO们多数属于动物精神强大的物种，说以为控制多付一点钱，值。这就是“控制权溢价”的基础，这个溢价对CEO是值得付出的，但是对股东呢？
2. 规模导向，现代企业观念中，以大为美，大就是“赢”。例如世界500强就是（收入）规模排名，因而通过收购扩大规模是CEO们接受高价收购的动机，要规模而非经济实质，高价收购带来的股东损失不在视野范围内。从股东价值角度讲，买的便宜赚的长久，买贵了，CEO不在乎，因为最终股东买单。
3. 理性的自负，巴菲特称之为“青蛙之吻”。动物精神和规模导向是导致高价收购的原因，而理性的自负让收购方CEO无法不插手收购对象的管理。因为理性的自负让CEO有一种幻觉认为自己的管理能力能本质上改变收购对象的经营业绩。

巴菲特指出：大部分的经营阶层显然过度沉迷于小时候听到的童话故事，即一个变成青蛙的王子因美丽的公主深深一吻而获救，他们天真地以为，只要被他们优异的管理能力一吻，被收购的公司就能脱胎换骨，焕然一新。

收购者的自利偏差

巴老是开玩笑，CEO们不会幼稚到相信童话，但是对自己的管理能力有如童话般迷之自信却是常态，特别在管理被收购企业这事上自信尤为强烈。我们想象一下场景，收购，绝大多数都是大的收小的，强的收弱的，好的收差的，这种场景下，人类固有的自利性偏差必然发作。

心理学家的研究显示，人类具有一种独特的自动思维偏差，当自己做事结果好时，人们会倾向于认为这是自己能力超强，如果结果不好，则倾向于认为这是自己运气不佳。如果是看待别人，立即就会反过来，如果别人做事结果是好的，那么一定是他（她）撞了狗屎运，如果别人做事结果不好，则必定归因为他们能力不行。

在收购场景中，收购方往往比被收购方强大，不管是规模或者效率，或者老子收了你，肯定是你不行，收购方总会俯视被收购方，这样场景中，自利偏差在自信本就强大的CEO身上表现更加强劲，被收购方成为被我们吃掉的小鱼，自然是他们经营能力不行，需要改，怎么改，按我们的方法来，只要换了我的方法，必定如何如何，可以想象，这种情境下，要收购方CEO管住自己的难度是有点大。

看过一个资料，全球收购失败率超过70%，其中20%是由于前期准备不足，例如研究不透、尽调不足、交易结构设计有问题等，80%失败是由于整合出现问题。这样看来6成收购都败在整合上，绝大部分部分企业采用管控措施，也可以等同于收购管控的失败率超过一半。

这又是为什么？毕竟，通常情况，收购方都是具有竞争优势的企业，管理水平应该不低的，而相当部分被收购企业也是不错的企业，为何两强结合也会结果不好呢？

经济商誉

我们知道，观察一个企业是否从投资视角是个好公司，首选的指标是ROE，净资产收益率，从杜邦公式可知，提升净资产收益率的关键在于，总资产报酬率和权益乘数，前者是企业用控制的资产获利的能力，后者是权益乘数（杠杆系数）。权益乘数是财务决策，而总资产报酬率取决于管理层能力。权益乘数虽然能有效放大报酬率但是负债较高，加的杠杆多，风险会比较大，这是双刃剑。

总资产报酬率=盈利/总资产，提升方法无外乎增加盈利和减少总资产。这里的总资产一般是指会计数据，资产负债表上的总资产数。

好企业的表现通常是总资产报酬率较高，而权益乘数适中。对于像巴菲特这样的长期价值投资者，好企业标志是不加杠杆一样ROE优秀，此时，关键就在于总资产报酬率比较高。按照巴菲特的理论，这种类型的优秀企业的秘诀在于他们拥有经济商誉。

经济商誉是巴菲特自己发明的术语，和他著名“透视盈余”一样。经济商誉对应是会计商誉。

会计商誉是并购时会计记账的副产品，当购买价超出购买对象资产负债表资产公允价值时，有借必有贷、借贷必相等的会计处理产生bug，账就不平，为了平账，创建了一个科目商誉，差额放在商誉中。

而巴老说的经济商誉是指对企业盈余有帮助但未记录在资产负债表上的隐性资产，例如药企研发新药研发费投入巨大，但是按照会计规则，这部分研发费计入当期费用，未形成资产，所以你会看到有些年头大药企例如辉瑞ROE特别高，实际是这种错配造成。

还有许多企业核心竞争力由于会计规则也无法在资产负债表上体现，例如，伯克希尔再保险公司效益非常好，当被问及时，CEO贾恩，现在是伯克希尔管保险业务副董事长指出，除了资本，（成功）你还需要品牌知名度或特许经营权。人们知道当他们从伯克希尔购买东西时，这些东西在以后的15或20年内都不会出问上受到题。巴菲特的大名，伯克希尔的大名让我们信誉大增。贾恩认为巴菲特本人就是促进公司成功的关键因素。因为我们有沃伦，我们具有对竞争对手而言不公平的优势。而沃伦的价值，经济商誉，并不在伯克希尔再保险集团的资产负债表上。

经济学家告诉我们，由于竞争的存在，长期而言，任何行业资产的收益率都会趋向均衡点，如果收益率上升，竞争者蜂拥而至会将收益率拉下来，竞争过度，收益率下降有人出局，竞争强度下来，收益率又会上来。

巴菲特的经济商誉给了我们另外一个视角，超额的收益率的来源是由于存在经济商誉，如果还原回去，收益率还是社会平均水平。

巴菲特说：“与会计商誉不同，经济商誉是无形资产的集合，无形资产是指诸如品牌认知度，有形资产是指诸如厂房设备。企业无形资产能够使企业在有形资产之上产生超出平均的收益率。经济商誉的数值就是超出这部分的资本化。”

总资产收益率=盈利/（资产负债表资产+经济商誉）

例如内布拉斯加家具城，具有持续超额收益率，关键在于布朗金夫人和她的家族的品牌和运营能力，而布朗金夫人拥有的核心竞争力，品牌和运营能力，并不反应在资产负债表上。所以巴菲特说，我们要找到具有高额经济商誉的公司。

经济商誉与管理层人身依附关系

让我们再进一步思考。这些经济商誉，能否通过收购转移，自然而然的像有形资产一样转移到被收购方手中。

举个例子，我们收购一家企业，这家企业有家关键客户，这是我们的主要收购目的，这个客户关系显然是一种经济商誉，在被收购企业资产负债表上没有呈现，这个关系可以被我们直接转移吗？

理论上可以，例如这个客户关系表现为重要客户的供应商代码，只要律师把合同搞清楚，这个是可以直接接手的，但这只是客户关系的表现，并不是客户关系的实质，可能这个实质是该企业老板与重要客户关键人员的私人关系，这在现实世界中很常见，这种微妙的私人关系可以转移吗？有些可以有些就不行，分野在于，如果可以文本化的往往可以转移，而有些是无法文本化，也就是无法用语言描述的，则很难转移。

有点抽象，我们举个例子。例如学习游泳，教练在岸上把动作要领都告诉你，甚至你都能背下来，在岸上都把动作练了N遍，你学会了吗？显然没有，你必须下水，可能还要喝两口水，混乱之中，那些岸上练的东西，都用上了，还是要沉底，不断尝试，突然，你就会了，自由自在浮在水面上。现在，要你教你孩子游泳，你觉着可以通过岸上的文本/语言交流他能学会吗？除了传授要领，关键是下水实践。

这种能力，哲学家波兰尼称为意会知识，意会知识是非语言结构的，无法传达的，在实践中才能体现。马克思讲过一个故事，有个好汉发现，人之所以会淹死，那是他脑中有重力的观念，只要把这个观念去掉，人就不会淹死了。异曲同工，掉水里会不会沉下去，不取决于我们脑中掌握的知识。

我们小时候都学过欧阳修的《卖油翁》，卖油翁倒油可以穿过铜钱的小孔，干净利落倒完油铜钱上一点油都没有，旁人问卖油翁诀窍是什么，无他，唯手熟尔。

意会知识只能通过示范而不同通过语言或者文本来交流。也就是师傅带徒弟，徒弟跟着师傅实践，通过观察和模仿，不知不觉中掌握技能，这些技能也许师傅都无法用语言明白表述。例如，即使现代医学已经非常发达，医生学习过程仍然是徒弟跟着师傅的模式，你看医院查房的时候，老医生后面都跟着一群小医生或者实习生，就是这个过程，除了书本知识，他们必须亲身知道这些案例，这种掌握是在反复跟着师傅，在实践中观察和模仿师傅的判断中逐步形成的。学成之后，他们能将这些写成文本交给后人吗？可以，但绝不是全部，除了文本还得跟着师傅实践。

哈耶克一定程度上借鉴了波兰尼的思想，提出了分散知识理论。在1945年《知识在社会中的运用》一文中，哈耶克指出，如果我们拥有全部相关信息，掌握全部知识，建立一个合理经济秩序，是不是只剩下逻辑问题？换句话说，如果我们有全部的知识（信息），有一个“正确”的理论体系，剩下的就只是数学运算了。这也是那个年代对于计划经济的美好理想，如果有一个中央权威，把所有的信息知识都集中上来，那么一切一切都可以计划起来，消灭不均衡，消灭经济危机。哈耶克认为，计划的本质就是整合知识的问题，若想知道需要配置什么资源，以及配置的地方，就需要知道每个人相对于其他人来说需要多少资源。

但是，哈耶克指出，这种理想是不现实的，一个规划者无论有多聪明、初衷有多好,他也无法将一个数亿人组成的大经济体中的所有知识整合在一起。因为，有一类知识，哈耶克称之为“特定时间和地点的知识”，中央权威不可能获取，或者获取了也没有价值。

哈耶克指出：除了组织起来的科学知识，还存在许多非常重要但未组织起来的知识，即有关特定时间和地点的知识。每个人实际上都对所有其他人来说具有某种优势，因为每个人都掌握可以利用的独一无二的信息，而基于这种信息的决策只有由每个个人作出，这种信息才能被利用。

“特定时间和地点的知识”为何不能为其他人利用，主要在于两点，

第一，决策的权重在于具体的人，相对重要性只有这些具体个人才知道。

第二，“特定时间和地点的知识”是分散的知识，没有系统化，没有被组织起来，这似乎只是一个技术问题，如果到了一个完全的大数据时代，是不是就不是问题了呢？也不是，分散的知识即使被组织是起来，被一个单一“大脑”获得也没有价值，分散的知识主要用于特定场景应对变化，一旦把他们集中起来，必然一种统计数据，以消除具体变化的形式呈现，也就丧失了分散知识的价值。

哈耶克认为，既然经济问题需要适应具体情况，那么，最终的决策必须要由那些熟悉这些具体情况、直接了解有关变化、能够应付这些变化人来作出。用菊厂任老先生的话，“让听得见炮声的人做决策”。

对于收购者来说，意会知识或者分散知识的困境是相同的，假设被收购企业一直运作良好，具有较高收益率，可以判断核心能力是经济商誉，构成经济商誉的分散知识只能由原管理层实践，此时，不掌握这些分散知识的收购方直接插手经营，必然会破坏经济商誉的基础，导致收购后整合失败。

收购者的选择

通常情况，优秀企业都存在经济商誉，而经济商誉往往与管理层“特定时间和地点的知识”相关，而这些知识属于意会知识，很难在收购中顺利彻底转移给收购方。

鉴于此，巴菲特提出了伯克希尔的收购价值观。

巴菲特认为，从收购者角度看，收购者分为两类，第一类种是自认为一般的收购者，第二类是自认为具有“青蛙之吻”般魔力的收购者，这些人是经营奇才，能洞悉少数裹着青蛙外衣的王子，并有能力让它们脱去伪装。

巴菲特自认不具有这种商业奇才的能力，他笑称：“显然，你们的董事长不是第二类收购者。”这是巴菲特能力圈原则在收购策略中的具体体现。

巴菲特认为，适合第一类收购的收购对象，具有以下两个特点：

1. 很容易上调价格且不担心失去市场份额或降低销货量；
2. 只要增加少量的资本支出，便可以大幅增加营业额。

具有上述两个特点的企业，即使第一类收购者，也就是一般能力的收购者，也能从收购中获益。同时，巴菲特承认，这样的机会非常稀少。

在巴菲特的语境中，收购对象也可以分为两类：王子和青蛙。

王子是已经被历史证明的，具有强竞争力，且已经建立了竞争优势的企业。青蛙则是具有王子潜质的企业。能以青蛙的价格买下青蛙，通过收购者的能力整合，让青蛙变成王子，这自然所有收购者的梦想。理想丰满，现实骨感。多数收购者却是以王子的价钱买下青蛙，然后施展自己的“魔力之吻”之后，青蛙仍然青蛙。

巴菲特写道：“投资人永远可以以青蛙的价格买到青蛙，而若投资人愿意用双倍的代价资助公主去亲吻青蛙的话，最好保佑奇迹会发生。许多公主依然坚信她们的亲吻有使青蛙变成王子的魔力，即使在她的后院早已有了一堆青蛙。”

巴菲特自己承认他也买过青蛙，后来青蛙也没有变成王子，幸运的是他是以青蛙的价钱买的。而那些成功收购本来就是王子，巴老幽默地说：幸好我们的吻没让他们变回青蛙。这在现实世界中也屡屡发生，优质的企业在被收购后，一蹶不振，王子变回青蛙。

巴菲特从来对能力圈看的很清楚，他在致股东的信中指出，他可不是具有魔力之吻的经营奇才。所以巴菲特的策略是买入那些王子公司，而不是买入青蛙，试图给用魔力之吻将他改造为王子。

既然是王子，那就应该让王子按照自己的方法继续经营，继续发挥他们经济商誉的作用，为伯克希尔股东做贡献，干嘛要管呢？巴菲特指出：为什么我们要抛弃这些被事实证明的（出色经理人）狠角色？

除了克制青蛙之吻的理性自负，研究者还认为，巴菲特采取收购后子公司分权自治的方法与他的投资理念有关。巴菲特一直强调以股东权益回报为投资核心目标，以长期投资获取复利为手段。巴菲特说，价值投资就像滚雪球，需要长长的坡和厚厚的雪。厚厚的雪是那些子公司和子公司管理层卓越的能力，而长长的坡则是这种组合继续延续的时间。

《商界局外人》的作者威廉·桑代克认为，巴菲特发展了一种建立与优秀管理层与企业价值相联系的价值观，避免干涉避免插手就能避免不必要的频繁换手，以免打断复利增长的节奏，这对于价值的创造至关重要。频繁换手存在成本，换手成本更多地与人性有关。如果你集合了最好的企业，拥有最好的管理层，由最好的股东提供融资，接下来应该是一段长期复利增长的美好旅程，为什么还要打断这个各种强有力因素结合在一起的价值创造的过程呢？

以不变应万变，那些巴菲特选出来信任欣赏的管理层已经证明他们是应对商业世界纷繁复杂变化的高手。实际上，巴菲特很清醒地认识到，即使拥有控制权，“青蛙之吻”也是难以实施。巴菲特说：“如果是看错了人，在具有控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变局面，事实上这种优势有点不太实际，因为更换管理层，就像是结束婚姻关系一样，过程相当地费时、痛苦，而且还要看运气。”

躲开赢家的诅咒

在长达数十年的收购历程中，伯克希尔·哈撒韦的收购惯例一直都是坐等卖家上门。巴菲特被问及他们怎样找到那些中意的被收购企业时说：我们坐等电话响起。

坎宁安在《超越巴菲特的伯克希尔》一书中整理了伯克希尔·哈撒韦公开披露的交易信息37宗收购，有11宗交易是卖家主动联找巴菲特，9宗交易是业务负责人向巴菲特推荐，7宗交易是朋友主动向巴菲特推荐，3宗交易是熟人引荐的，这34宗收购巴菲特都是被动信息接收方，只有4宗交易是巴菲特主动联系了卖家。

当收到信息后，巴菲特会做一些研究，然后会给对方一个报价选择，对方可以接受，也可以不接受。通常接受就成交，不讨价还价。巴菲特不参与竞价。

我们知道巴菲特对于收购对象王子与青蛙的区别，他认为好的收购是以合理的价格买那些附带优秀管理层的王子企业。王子企业往往是那些已经被历史证明、竞争力强悍的企业，如果这些企业出售，往往引来不少竞购者，如果规则是价高者得，这是竞购，常见的，不过在竞购中，胜利者往往陷入“赢家的诅咒”，买贵了，这也是“青蛙之吻”的另外一种显现。

经济学家巴泽曼和萨缪尔森研究认为，相对于卖家，买家显著处于信息不对称的劣势，容易高估出售资产的价值，如果陷入拍卖式的价格竞争，往往以不合理的高价赢得竞争，成为“赢家诅咒”的牺牲品。“赢家诅咒”的核心是信息不对称，卖家总比卖家知道的多，只有卖家才真正知道自己企业的价值。

为避免陷入“赢家诅咒”，巴菲特基本不参与竞购，例如2003年拟收购克莱顿房屋公司，对方董事会引入其他竞购者，伯克希尔退出了竞购。

王子企业就是王子企业，能入巴菲特法眼的都是优秀企业，我们常识中优秀企业总是会卖一个高价格，低价成交的往往是伪装成王子的青蛙。在巴菲特的收购生涯中，总是能以合理甚至低于市场价的价格买到王子企业，很好奇那些王子企业怎么会卖？

秘密就在于巴菲特的两个重要承诺：自主经营和永久持有。这两点对于家族企业特别重要。

坎安宁指出，很多家族企业都很珍视伯克希尔做出的自主经营、永久持有的承诺，而且，经常愿意以低于竞标价或者内在价值的价格将公司出售给伯克希尔。由于自主经营和永久持有的承诺，从出售者角度看，只要认可巴菲特的价值观和承诺的有效性，那仅仅是将自己的企业加入了伯克希尔的大家庭，企业还是我自己管，文化得以传承，仅仅是财富形式做了令人满意的转换，此时，价格低一点，也是可以接受的。从结果看，伯克希尔的收购价大多没什么溢价，价格基本公允。

如果我们克制了“青蛙之吻”的理性自负，在购买阶段避免陷入“赢家的诅咒”，避免给出不合理的高价，在收购后认清自己的能力圈和经济商誉的内涵，控制住自己有形的手，是不是就能像巴菲特一样收购？

恐怕还不行，简单想一下，现代企业制度，核心就是监督管控防止代理成本，CEO自己搞私人收购，董事会没意见？股东没意见？例如前一阵董小姐让格力把银隆控股了，引起市场一片对格力公司治理的质疑。

为什么巴菲特这么干，股东没有意见？关键在于，巴菲特的公司治理是一套组合拳，完整套路，我称之为“信任闭环”，环环相扣，只学一点是没用的。