贵州茅台：好生意的典范，耐心等待好价格再现

巴菲特认为投资的三要素是：right business, right people, right price。咱们从这三个方面看贵州茅台。

一、看生意模式

段永平说：投资最重要的还是看生意模式，不然的话大家就很容易只见树木不见森林，全部盯着眼前这一个月一个季度的波动来决定买卖的行为，这样是很难做投资的。

茅台的生意模式好，众所周知，好就一个字，本无需多言，问题是茅台太好了，有必要搞清好生意模式的典范长什么样。

（一）公司介绍

贵州茅台于1950年代初由茅台镇三家酿酒烧坊合并而成，1999年改制形成贵州茅台股份有限公司，2001年在上交所挂牌上市。贵州茅台酒目前是世界三大蒸馏名酒（中国贵州省茅台、英国苏格兰威士忌、法国柯涅克白兰地）之一。

茅台酒的历史不算很悠久。机缘巧合、风云际会，与红军的渊源使得新中国建国后国家领导人特别钟爱茅台酒，茅台对品质把控不敢怠慢，奠定了茅台高端酒的定位。

1980-90年代茅台还不是国内白酒老大。1988年，国家放开13种名酒的定价权。很多白酒品牌为了提高销量，走平民路线。五粮液率先顶住压力，锁定高端市场。五粮液富有远见的定位，恰逢其时，赶上我国经济飞速发展，五粮液在白酒行业中率先拔得头筹。1990年代的五粮液,是一代人记忆中的王者。

因为购买需求非常旺盛，自家产能跟不上，五粮液把品牌外包，找人代工，就像现在的恒源祥一样。这种经营模式的缺点是难以保证产品质量，五粮液的口碑出现下滑。茅台抓住五粮液的失误，趁机赶超。

2013年，茅台营业收入和净利润全面超越五粮液，成为新一代白酒之王，自此一骑绝尘，在盈利能力和市值方面，都将竞争对手远远甩在后面。

自2005年起，茅台核心产品53度飞天茅台（普茅）的市场价格始终高于竞品，且差距越拉越大，成为中国高端白酒价格天花板。

茅台公司实际控制人为贵州省国资委，通过茅台集团，间接持有上市公司61.76%的股权，贵州省政府对于茅台的规模目标、渠道规划有重要影响。

工信部消费品工业司发布的数据显示，2020年中国白酒行业规模以上企业实现利润总额1585亿元，茅台净利润495亿元，占比31%。

目前中国高端白酒年销量在7万吨左右，市场规模约1200亿，茅台、五粮液和国窖1573的市占率合计达99%，其中茅台占比约63%。

茅台产品包括茅台酒和系列酒。茅台酒中，陈年酒定位于3000元以上超高端价位段，飞天茅台酒定位于1000元以上高端价位段，低度茅台酒定位于800-1000元次高端价位段，另有生肖纪念酒以及定制酒。系列酒定位于100-500元价位段，包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅、汉酱等品牌。

茅台销售收入中，接近90%来自于经销商体系，其中小经销商占比近80%。目前经销商的日子非常安逸，销售茅台酒的毛利高达100%以上，普茅出厂价969元，实际零售市场价在2000元以上。

茅台酒从投料生产到产品出厂，一般需要五年时间，基酒生产一年，分类贮存三年，勾兑成品存放一年，当年的普茅成品产量基本由四年前基酒产量决定，当年的普茅成品产量通常为四年前基酒产量的85%。

茅台一般若干年调一次出厂价格。自茅台上市以来，调价间隔最长的是2012年9月-2018年1月。上次出厂价调整是2018年元旦，普茅出厂价从819元上调至969元。现在普茅商超名义市场价1499元（需抢购，基本抢不到），实际市场价2000元以上。相比969元的出厂价，高出1000元以上，堪称畸形。2022年，是下一次调整出厂价的敏感窗口期。

普茅出厂价是酒业标杆、万众瞩目，容易跟舆论等非市场化因素联系起来。给商超的非标茅台（非普茅），提价比较市场化。2021年初茅台大幅上调了大部分非标茅台的出厂价，市场波澜不惊，平静地接受了价格上调。

近几年，茅台削减经销商配额，增加直营门店和大型商超、电商平台配额，强化销售渠道中直销部分的分量。

（二）看茅台赚不赚钱，赚的钱必须是真金白银收到账的现金流，或者说茅台长期的净现金流是否令人满意？

段永平说：生意模式就是产生净现金流的模式，好的生意模式就是能长期产生很多净现金流的模式。好的生意模式：茅台。差的就不用举例了吧，那些很多年都很难赚钱的公司到处都是啊。

净现金流长期而言就是净利润，通过净资产收益率、总资产收益率两个指标看。

一般来说，ROE高的公司商业模式好。ROA也很重要，因为ROE没包括债务。ROE和ROA对了解一个公司的生意模式是有帮助的，但不是充分条件。ROE是果，生意是因。同样20%ROE的企业，也有高下之分。长期ROE和ROA的方向、韧性、弹性、实现概率，体现了企业的护城河。

1、茅台赚钱吗？

赚钱。

2、赚得多吗？

很多，过去10年（2011-2020），茅台的ROE稳定在30%+，ROA稳定在20%+。

3、茅台赚的钱真金白银收到账上了吗？

收到了，过去10年大部分时间经营现金流与净利润一致，其中2012-2014年，上一轮白酒市场低谷时，经营现金流与净利润基本一致。

4、长期的毛利率是否合理？

这是指产品的可替代性。

过去10年（2011-2020），茅台的毛利率基本稳定在91%+，毛利率极高，且稳定。

从赚钱的角度，全世界能跟茅台媲美的上市公司，可能只有苹果。

（三）看茅台赚钱长不长久

这就是巴菲特所说的竞争优势、护城河、差异化、提价能力，必须找到企业的长期竞争优势，否则不能投资。

段永平说：所谓商业模式好的意思就是长期能赚很多钱且能持续，所谓好的生意模式大概就是有很宽的护城河的那种。

1、高端白酒的品牌壁垒极高

段永平说：差异化无法被抹平将来可能成为护城河。茅台打造最好的白酒，这种差异化无法抹平。其他企业只能选第二、第三，如果硬要打造第一，凭什么，找人支持很难。

高端白酒的品牌一旦建立起来，很难撼动。中国高端白酒很久没见过新牌子了，哪怕有些很有实力想建新品牌的公司也没啥办法。几十年来，白酒市场上始终就是老牌子在竞争。

茅台酒差异化的持续性强。

2、不受上游原材料制约

茅台酒的主要原材料是当地产的水、糯高粱和小麦。这些都不受别的厂家制约，而且价格都很便宜。茅台的这个特点具有长期确定性。

3、运营管理简单

一般公司，如手机、汽车、服装等，需要持续创新，稍有懈怠就可能失去市场份额。企业经营者时时刻刻都是战战兢兢，如履薄冰，容错空间小。即便是苹果，每年也需要至少推出一两款新产品，满足客户的需求。

而茅台，产品不需要变，只需要茅台酒品质不变。茅台不依赖谁做董事长，只需要不偏离专心造好酒的经营方针。

巴菲特说喜欢不变的公司,但看懂变化能赚大钱，茅台就属于不变的公司。

4、外部风险小

生态环境方面，多年来，贵州省对茅台周边自然生态环境的保护一直小心翼翼，毕竟茅台是最大的摇钱树。

产品定价方面，从长期看，国家不会限制茅台酒的价格，因为茅台酒不是普通老百姓的必需品，一千多甚至更高的酒价并不影响民生，相反，企业利润高意味着国家税收多。

存货价值方面，即使某些年份茅台酒因为极端情况卖不掉（比如2013年周期性因素、塑化剂风波、反三公消费），度过危机之后，茅台酒更值钱。茅台酒越放越好喝，越放越值钱，没有存货贬值风险。

段永平说：茅台这个生意和我们的消费电子比较起来，最大的差别可能就在库存上。我们这个行业的库存几乎就是垃圾，茅台几乎就是个宝。

5、经营留有余力

目前，普茅的出厂价969元，市场价最低1499元，但很难抢购到，实际市场价格在2000元以上。如果茅台把出厂价提至1500元，应该也能做到尽产尽销。茅台的这部分可取未取得利润，是茅台未来的潜在利润之一，也是未来经营遇到意外风险时的缓冲垫。

除了提价，茅台还可以增加直销渠道销售份额，增加利润。给经销商出厂价是969元，而直销的出厂价是1399元，一瓶直接增利400多元。

茅台的生意模式如此强大，放眼全球，能跟茅台相提并论的可能只有苹果。

2019-6-19，网友问：请问在你看来苹果和茅台有哪些共性？

段永平说：产品文化和生意模式都很好。整个企业文化方面茅台由于某些原因要不如苹果，但生意模式的强大能弥补一些。

二、看人，看企业文化

段永平说：拥有一个好的生意模式需要有好的企业文化,不然很快就会搞得像雅虎一样。

（一）好的一面

2011-05-08，网友问：您对那些生意模式和企业文化能力二缺一的企业怎么看呢。一是比如茅台这样的，生意模式让人叫好，企业文化和能力实在是太蹩脚了；二是像步步高这样的，文化和能力一流，生存的行业竞争激烈。从长期来看，缺失文化和能力的生意模式护城河会逐渐变窄。企业文化和能力应该是最核心最坚固的护城河吧。

段永平说：虽然我不是很了解茅台，但不是很同意你说的茅台企业文化和能力很蹩脚的说法，但可能不是你想象的那种文化或完美吧。很难想象一个没能力和没企业文化的公司能够建立一个好的生意模式。如果茅台没有企业文化，茅台的产量早就上去了，用不了等这么多年。如果茅台的企业文化不够好的话，茅台走不到今天的。这不等于说茅台没一点问题。企业文化不好的公司，好的商业模式早晚是维持不了的。

茅台企业文化中最好的地方是“造好酒”的文化。茅台原董事长季克良对茅台酒的工艺配方、生产流程定型、“造好酒”的文化，功不可没。他在茅台的几十年间，优化了茅台的生产流程和工艺，建立并强化了茅台的质量文化。

茅台酒的生产过程是：端午踩曲，重阳下沙。端午节前后用小麦制作酒曲（踩曲），重阳节投放原材料糯高粱（制酒的糯高粱称为沙）。当年12月或次年1月蒸馏取酒，每月一次，共计七次。这七次取出来的酒称为茅台基酒，按照酱味、醇甜和窖底分别装坛，储存三年。储存满三年后，将三种口味的基酒加上少量老酒，按照一定比例勾兑，勾兑后重新装坛，储存半年到一年，才能上市销售。

几十年来，产量服从质量、速度服从质量、效益服从质量、工作量服从质量，季克良倡导的四服从质量原则在茅台公司扎根成型。季克良离任之后，茅台还是坚持质量第一，不挖老窖，不卖新酒，出厂酒品酒龄至少在5年以上。普茅的产量可以根据以往的基酒数量推算出来，说明在茅台酒的品质上，公司并没有说一套做一套。这也是未来十年、二十年中茅台公司能继续造好酒的保证。

段永平说：作为国企，茅台确实是有点东西不是很完美，但做好酒的文化是茅台之所以是茅台的原因。有着这种文化的酒也就茅台了吧！

凡是有一弊必有一利。茅台酒的质量控制不仅仅是一个市场问题，也有非市场化的因素。段永平说：国有企业的优势在茅台身上得到了淋漓尽致的体现。国有企业的特殊机制，谁把茅台做烂了，谁下台。反而是护城河。

小结：

茅台用便宜的水和粮食，造出高价的白酒，成本低，售价高。茅台的工艺配方、生产流程定型，无需每年投入成本创新。造好酒的文化已经在茅台扎根成型，国有企业的特殊机制使得企业领导对茅台酒的品质不敢怠慢。预计未来一二十年无人能撼动茅台的品牌地位，茅台的高毛利能长期持续，茅台能长久地赚钱。