恒玄科技是一家相当年轻的智能音频SoC芯片设计公司，2015年6月成立，2020年12月便登陆科创板，而且用了短短5年多时间，公司营收便达到六亿多，相比力芯微龟速般的速度，成长速度是很快的。此外小米和阿里巴巴入股，公司产品广泛用于小米和阿里的多种消费电子产品，这种利益绑定的合作关系也有利于公司未来发展。

恒玄科技去年12月份上市以来股价一度超过400元，目前回落至350元以下，跌幅接近20%了。公司确实有很多卖点，比如是华为、小米等的供应商，是TWS耳机芯片供应商，有很多可供炒作的概念，目前超过200倍PE的估值也说明市场对其充满热情。不过恒玄科技虽然是音频SoC领域的佼佼者，但这一领域仍旧充满激烈竞争，而且不断更新的传输技术下公司还要加大研发投入用于维持其竞争力，未来业绩仍具有不确定性，过高的估值也不容易撑得住。

恒玄科技：智能音频SoC芯片新锐是如何炼成的？

恒玄科技的主营业务为智能音频SoC芯片的研发、设计与销售，是典型的fabless企业。公司为客户提供AIoT场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，产品广泛应用于智能蓝牙耳机、Type-C耳机、智能音箱等低功耗智能音频终端。目前恒玄科技的产品已进入华为、三星、OPPO和小米等手机品牌及哈曼、Sony等专业音频厂商，在漫步者、万魔等专业音频厂商和谷歌、阿里、百度等互联网公司的音频产品中也得到应用，在品牌客户的深度和广度上形成了自己的竞争优势和商业壁垒：

资料来源：恒玄科技前十大股东，Wind股票，阿尔法经济研究

恒玄科技的芯片分为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片，其中蓝牙音频芯片（普通/智能）终端用于TWS耳机、头戴式耳机和智能音箱等，主要品牌客户有华为、哈曼、Sony等；Type-C音频芯片采用40nm工艺，集成了USB接口、高性能CODEC和耳机功效，支持前馈或混合主动降噪，主要用在华为、三星和小米的Type-C耳机和音频转换器上：

资料来源：恒玄科技芯片，招股书整理，阿尔法经济研究

Type-C标准于2014年推出，2014年底诺基亚 N1平板便采用了Type-C接口，2015年初谷歌Chromebook Pixel上也采用了该接口，但真正被大众熟知的是在苹果MacBook上的普及。虽然乐视及其手机早已尘封历史，但2015年乐视手机便尝了Type-C的螃蟹，到2016年已经出现在主流的智能手机高端旗舰机型中。Type-C是USB接口的一种连接介面，不分正反面均可插入，大小为8.3mm*2.5mm，支持USB标准的充电、数据传输和显示传输等，目前也是智能手机等的主流接口。目前恒玄科技BES3000系列Type-C芯片拥有耳机和音频转换器两种。

BES2000系列是普通蓝牙音频芯片，BES2300系列是智能蓝牙音频芯片，因为BES2300系列主要采用28nm工艺，拥有很低的功耗，而且还集成了高性能CPU、嵌入式语音AI等，不仅集成度提高，相比BES2000系列还有更多功能，目前是公司主打的音频芯片：

资料来源：恒玄科技SoC芯片架构，招股书整理，阿尔法经济研究

从发展历程上看，恒玄科技赶上了TWS和Type-C的技术革新，再加上优秀的核心团队和阿里、小米等资本的加持，在较短时间内便成长为行业的领先厂商。

产品瞄准优质赛道，未来竞争压力或主要来自两方面

从产品营收来看，2017-2019年恒玄科技三大产品营收实现大幅增长，主要是TWS的增长和Type-C的渗透率提升所致，不过除了Type-C毛利率有所提升，蓝牙音箱芯片毛利率均有所下降，公司解释是普通蓝牙音频芯片中高成本的支持TWS功能的芯片占比逐年提升，产品成本相应增加且单位成本增加幅度高于单价增幅；智能蓝牙音频芯片出货量增加，价格逐渐降低，且单价降低幅度大于单位成本降低幅度，导致毛利率出现下降：

资料来源：恒玄科技招股书整理，阿尔法经济研究

单价上，2017-2019年恒玄科技普通蓝牙音频芯片的单价为4.66元/颗、4.98元/颗、6.06元/颗，价格上升系需求增加。2018-2019年智能蓝牙音频芯片单价为14.36元/颗、12.31元/颗，也是因为销量提升，规模效应下单价下降。2017-2019年Type-C芯片单价为3.65元/颗、3.43元/颗和3.26元/颗，公司解释是由于耳机出货量增加，成本不断优化，为持续确保产品市场竞争力，在保证合理毛利率水平基础上，相应地逐年下调芯片平均单价。

恒玄科技成立迄今五年左右，不仅营收实现高增长，而且利润扭亏为盈，在设计企业中是比较罕见的，此举不仅让股东受益，而且也给资本市场充足的信心，有利于其维持高估值。公司的高增长密码在于成立不久便赶上了TWS耳机和Type-C接口的风口，公司作为较早进入上述领域的企业，享受到了行业发展带来的红利。

虽然未进入苹果供应链，但恒玄科技是华为、OPPO、小米等手机厂商及Sony、漫步者等音响厂商的供应商。前瞻数据显示2016年全球TWS耳机出货量918万副，2018年达到4600万副，2019年达到1.29亿副，2019年TWS耳机渗透率达到9.41%。虽然苹果在TWS耳机市场占据绝对优势，但小米、华为等厂商是非苹果系手机TWS耳机的重要厂商，作为国内音频SoC芯片设计企业，恒玄科技成长空间很大：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

此外，东北证券预测2017-2025年全球智能音箱出货量可实现翻10倍的规模达4.09亿台，未来智能音箱仍将保持较高速度增长，此举也有利于恒玄科技音频SoC芯片的增长：

当然除了恒玄科技，国内外诸多企业在音频SoC芯片参与竞争，这其中除了高通和台企联发科，国内厂商有晶晨股份、博通集成、瑞芯微、全志科技和北京君正和乐鑫科技等。不过笔者认为在这一领域，恒玄科技面对的国内竞争对手主要是晶晨股份和博通集成。全志科技主要是面向平板的APU，瑞芯微正在转型期，音视频芯片业务还缺乏亮点；晶晨股份主要是机顶盒芯片，虽然2019年AI音视频系统终端芯片营收达到2.43亿元，但总体上业务拓展效果欠佳。

毛利率方面，恒玄科技毛利率与博通集成相当，好于晶晨股份，但低于乐鑫科技：

资料来源：恒玄科技招股书整理，阿尔法经济研究

乐鑫科技芯片主要是Wi-Fi MCU，实际上与恒玄科技有很大差异的，可比性不强。综合公司和笔者对行业发展趋势的研判，未来恒玄科技面临的竞争压力，第一是来自国内厂商的竞争压力，晶晨股份等多家企业也在布局音视频芯片；第二是随着物联网技术进一步发展，接口技术可能面临新的技术迭代，研发实力不强的公司极有可能被淘汰。但目前来看，在国内音视频芯片领域，尚没有出现绝对的龙头，众多厂商凭借各自资源禀赋会找到各自竞争策略。

未来高研发投入和竞争压力下业绩不确定性很大

2017年恒玄科技净利润亏损1.44亿元，扣除非经常性损益后仅亏损0.28亿元。2018年公司实现盈利，净利润0.02亿元，作为一家初创企业着实不易。2020年前三季度公司营收6.69亿元，创历史新高；净利润1.17亿元，同样创历史新高。预计2020年公司营收达到10.54亿元，净利润1.91亿元：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

在费用端，恒玄科技的费用主要来自研发费用和管理费用，2017-2019年研发费用从0.45亿元增长至1.26亿元，研发费用率超过20%；管理费用虽然从1.27亿元下降至0.46亿元，但研发费用率仍然超过7%。2020年前三季度研发费用率和管理费用率均实现下降，但金额仍处于较高水平：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

恒玄科技综合毛利率虽然由2017年的39.2%提升至2020Q3的41.2%，但其音频芯片毛利率均处于下降趋势，综合毛利率的提升主要来自Type-C芯片，主要是芯片出货量增加下成本不断优化，利于公司控制毛利率区间。但有一点是，恒玄科技客户主要为华为、小米、OPPO等国内客户，而且国内营收占比从2017年的1.2%提升至2019年的43.6%，预计2020年将提升至50%以上。国内竞争容易陷入价格战，这对公司并不利。

在研发投入上，恒玄科技研发费用率保持为18%以上，属于较高水平。公司提到智能音频SoC芯片设计难度大，但主要一点是智能音频SoC芯片与无线传输技术发展密切，而无线传输技术迭代速度相对较快，主要是消费电子要不断提升用户的体验感，这种特性要求厂商不断投入资金，不断研发新技术，不断满足客户新需求。

当前智能手机分为苹果iOS和安卓两套系统，因此TWS耳机也出现多种技术路线，比如苹果AirPods采用监听模式，而安卓手机衍生出了高通TWS+方案和络达TWS方案等不同方案。恒玄科技拥有自主知识产权的IBRT即智能蓝牙重传技术，其基本原理是：在实现一个耳塞与手机传输信息的同时，另一个耳塞同步接收手机传输的信息，并且两个耳塞之间交互少量同步及纠错信息，从而在减少双耳之间互相转发信息数据量的同时，达到稳定的双耳同步音频数据传输。目前公司BES2300系列及下一代产品BES2500系列均支持IBRT技术。此外再加上公司的主动降噪技术，在技术上公司拥有自己的优势：

资料来源：券商研报整理，阿尔法经济研究

在无线传输技术上，2018年Wi-Fi联盟推出新一代Wi-Fi6标准，2020年初蓝牙技术联盟发布新一代蓝牙音频技术标准LE Audio，因此恒玄科技还是要投入资金与人力研发可支持新一代传输技术的音频SoC芯片，因此未来公司在研发上仍将保持高投入，从而提高整体费用率。笔者认为未来公司净利润仍将维持震荡，过高的估值将提前透支股价上涨空间。

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