中国科学技术创新委员会（STAR Market）的上市委员会前段时间批准了中国大陆最大的芯片制造商半导体制造国际公司（SMIC）的 IPO（首次公开募股）申请。中芯国际（SMIC）于今年5月5日宣布了在STAR市场上市的计划，目标是发行16.86亿股。

国信证券在最新报告中回答了有关 SMIC 的十个问题。

1，政府补贴能否使 SMIC 更强大？

在政府主导的半导体产业投资方面，有成功的案例，日本和韩国在半导体制造业均由政府主导。

从1983年到1987年，韩国实施了“半导体产业促进计划”，而韩国政府则推行了经济发展的“政府+企业集团”模式。

1970年至1985年，日本实施了“国家体系”，以推广“超大规模集成电路技术研究组合”，这为日本半导体产业奠定了基础。

2，半导体产业链为何与其他产业不同？

因为半导体产业是由过程制造技术驱动的产业发展，所以其他产业是设计，品牌影响力驱动的产业发展。

3，现在 SMIC 的 14nm 可以满足 95％ 的芯片代工需求，他们会转向7nm，5nm吗？

先进工艺的IC设计成本越来越高，设计公司无法负担，并且从成本和收益角度来看都不会迁移。

例如，7nm芯片设计的成本超过3亿美元，3nm GPU开发的成本高达15亿美元，7nm工艺可用于很少的产品和公司。

因此，将不会有很多芯片设计公司迁移到7nm / 5nm，也不会有代工厂再做一次7nm / 5nm。例如，GlobalFoundries 和 UMC 放弃了7nm开发。

4，假设它失去了主要客户的 14nm订单，还有其他需求吗？

中芯国际并不缺乏需求，而是容量，并且正在迅速扩展其14nm容量。即使失去大客户的14nm订单，其他中国公司也将弥补需求，例如UNISOC，Bitmain。

5，SMIC 可以赚钱吗？

SMIC 在中国大陆排名第一，是美国限制中国半导体的增长以促进SMIC的增长，也是美国限制了全球领导者与中芯国际竞争。

因此，这相当于中芯国际独立于全球市场进行开发。SMIC将成为中国大陆排名第一的半导体代工厂商。半导体制造的技术难度，竞争壁垒都远远高于面板，SMIC在中国的第一市场地位非常稳定。

特别是先进技术不是价格战，而面板是全球竞争，容易发生价格战。

6，SMIC 在大陆的领先地位保持多长时间？

“资本+技术”的双重障碍是 SMIC 领先地位的保证。并非每个公司都能维持40亿美元的资本支出。即使有足够的资金，如果没有核心人员和核心技术，就不可能进行先进的工艺，SMIC 已经征服了14nm。

就高级流程而言，仅大陆就足以支持SMIC，而没有必要或没有能力创建另一个SMIC。

在可预见的未来，SMIC 在中国大陆的领先地位不可动摇。

7，如果没有EUV光刻技术，中芯国际将来会做什么？

14nm 工艺不需要EUV（Extreme Ultra-violet 极紫外光刻），目前也可以不使用EUV 生产7nm。美国对设备进口的限制不会是长期的，随着国产光刻技术的突破，限制将被取消。

​EDA（Electronic design automation 电子设计自动化）软件就有这样的情况，1993年本地化的EDA软件熊猫问世。 1994年，取消了对中国EDA的国际禁运。

8，我们如何密切跟踪SMIC的表现？

在每个季度发布季度报告时，它都有关于下一季度收入和毛利率的指南，并且该指南通常是准确的。

只要您对半导体行业有深刻的了解，就可以避免进行频繁的研究，与IR保持联系并查看公司的财务报告足以对 SMIC 进行良好的投资。

9，短期内如何对 SMIC 定价？

第一阶段——对标全球半导体代工厂估值，按照行业估值逻辑，毛利率越高PB（平均市净率）越高，目前26%的毛利率对应PB估值在2.6倍。

第二阶段——等中芯国际上科创板后，对标科创板的华润微电（半导体代工厂）PB为5倍。

第三阶段——A/H估值趋同，港股中芯国际估值向科创板看齐。由于内资南下买中芯国际持股比例接近40%，再加上大股东持股，接近80%是内资持股。可以说中芯国际目前是内资定价，所以，科创板之后A/H定价将会趋同，港股股价会受益，港股PB估值从2.6倍向5倍提升 。

10，从长远来看，SMIC可以赚多少钱？

假设仅考虑14nm先进工艺，该公司计划在未来建造两个12 晶圆厂，每月产能为35,000个晶圆。

以4,000美元的晶圆平均价格计算，净利率参考假设可以为30％（TSMC 2020 Q1净利率为37％）。然后只有未来的两家新工厂贡献了10亿美元的净利润= 3.5 * 12 * 2 * 4000 * 30％，约合70亿元人民币。

A股半导体公司平均市盈率计算为93倍，未来市值可高达6500亿元。

我们上调中芯香港股票的估值和目标价，这是该公司合理的PB估值范围的5-6倍（原始2.5-2.6）。 对应于HKD46〜48（原始的HKD23〜24），维持业绩预测和“买入”评级。

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