不是所有茅族都值得抄底

8月上旬，工程机械打破了近半年的颓势，连续走强，“机械茅”三一重工收获今年以来第一个涨停，暂时摆脱了“二五”重工的头衔。

自2月份抱团股崩盘后，工程机械行业指数一路走低，三一、中联两龙头一度接近腰斩，拉跨的股价也导致市场对工程机械的判断存在很大争议。

部分卖方研究员认为二季度行业销量放缓属于正常波动，下半年随着政府专项债资金到位，基建工程陆续开工，行业将重新迎来旺季。

一些公募基金判断工程机械景气度下降，从年后开始大手笔减持，三一在二季度的被减持市值超过100亿，此外还有私募大佬直言行业已出现拐点。

经销商们这边的感受更加直观，反应新客户在变少、更新换代的高峰期已过，房地产受压制后，行业景气度也不会太好，但这轮下滑周期的幅度会轻于上一轮。

观点有分歧，但股价走势却能体现主流投资者对未来的预期。

二级市场反应一般快于实体行业，年后工程机械板块就开始走弱，而机械销量增速同比回落则从4月才开始。

这次集体行情，三一、中联、徐工均放量大涨，还出了个妖股厦工股份，本轮究竟是由事件驱动出现的一轮短暂反弹，还是基于行业的中长期反转？

No.1

为何腰斩？

上半年三一、中联近乎腰斩的走势主要由两大因素导致，资金层面撤离和行业景气度下滑。

资金撤离的问题最近频繁发生在去年的核心抱团股中，二季度公募减持榜上，排名靠前的中国平安、美的集团、恒瑞医药、贵州茅台、三一重工等，都是在1月份的“茅指数”行情中创下历史新高的大白马。

去年底，微观流动性泛滥，基金新发频繁且持仓相似度高，资金抱团把一众行业龙头估值推高，三一作为“机械茅”市值一度超过4000亿元。

然而春节后，美债收益率突然攀升，导致估值定价模型的分母端大幅上升，引起杀估值预期，抱团资金开始松动。

后面随着顺周期、碳中和等概念崛起，资金进一步撤离茅指数个股。

资金面之外，工程机械行业景气度也出现了下滑迹象。

所有工程机械中，挖掘机销量占比最高，应用范围也最广，占整体行业比重近6成，因此每月挖机销量就被看作是行业景气度的代表。

一季度，工程机械整体保持高增速，从单月销量情况来看，由于2020年同期基数过低，同时受“就地过年”政策影响，1-3月挖掘机销量暴增；

其中，3月国内市场挖掘机以72977台的销量和56.60%的同比增速，刷新了中国挖掘机单月销量纪录，一个月的销量甚至远超2016年的全年总销量。

然而，3月的高销量提前透支了未来需求，此后挖机销量环比大幅下滑，5月份，挖机销量自2020年2月(-50.5%)疫情以来首次出现负增长，这也是时隔15个月后，再次出现大、中、小挖全为负增长的月份。

此后6、7两月，各类挖机销量分别同比下降6.19%、9.24%，其中国内销量下降比例均超过20%，连续4个月销量大幅下滑也让部分人开始觉得行业到了拐点。

销量下滑之外，另一大影响行业基本面的因素是原材料涨价。

工程机械上游主要为原材料及零部件行业，如钢材、内燃机、液压系统、轴承等，原材料成本占据企业总成本的比重近九成，三一、中联的原材料成本比重分别为90.78%、95.28%。

钢材是工程机械的重要原材料，占成本比重15%~20%，年初开始，钢材等大宗商品持续涨价，涨幅一度超过40%，好在5月中旬后价格开始回落至20%附近。

三一老总向文波也表示，三一集团每年消耗的钢铁数量大约为200万吨，如果每顿钢材涨价1000元，整体成本则会增加20亿元。

上游涨价，主机厂明显承压，三一、中联、徐工、临工、柳工等龙头自5月开始纷纷发布调价函，总共经历了3轮涨价潮，这种将成本传导到下游的行为无疑也压制了购机热情。

此外，七一之前，大型国企、政府等客户采购基本停滞，专项债发行也主要集中在下半年，以上多重因素作用下，工程机械在Q2进入持续低迷阶段。

站在上帝视角进行分析，之所以“三一变二五”，资金面的影响一点不亚于行业基本面。

去年疫情大背景下，经济不确定性加大，流动性泛滥，投资者有明显的确定性偏好，加之工程机械处于高景气，龙头营收和盈利端纷纷达到历史巅峰，资金大举买入也顺理成章。

如今风格切换至周期、成长，资金又快速抛弃曾经的核心资产去拥抱新能源、半导体，有教育主题基金买的全是科技股，也有大客户要求私募经理配置锂电、储能，“打不过就加入”开始成为主流。

No.2

绕不过的周期

工程机械是一个明显的强周期行业，一轮周期时间在10年左右。

以挖机销量来计算，上一波周期高峰是2011年，销量约17.8万台，自此之后连续4年下滑，2015年销量达到低谷，全年仅5.6万台，只有高峰时期的1/3，行业开始出现集体性亏损。

2016年后，行业开始逐渐复苏，销量持续高增长，18年达到20万台，超过2011年创历史新高，到2020年，整体销量超过32万台，规模为15年的6倍。

这轮持续五年多的景气周期，让三一营收突破千亿，净利润翻了70多倍，坐上机械茅宝座，也让国内三巨头成功进入世界前五。

好日子过久了，就容易让人忘记曾经的落魄，产生“这次不一样”的错觉。

从换机周期看，挖掘机的换机周期为8-9年，而上一轮的基建投资高峰在2011年，因此从今年开始，换机需求将会逐渐减少，这也正好对应经销商们关于更新换代高峰期已过的说法。

今年前6月，销量超过22万台，同比增速超过30%，如果以今年总体38~40万台的数据估计，那下半年16~18万台的销量对比去年同期的15万台，增速上也不会有太喜人的表现。

工程机械行业自2016年下半年复苏至今，如按照行业原有5年左右的单轮周期计算，本来今明两年就将进入调整周期，但疫情后受宏观政策支持影响，行业调整时间可能会有所延后。

周期可能迟到，但并不会缺席，当前国内的工程机械企业想要不受影响的穿越周期，不太现实。

工程机械的下游是基建、房地产、采矿，如果站在美国、欧洲、日本等发达国家的视角，它们相关行业的波动是非常小的，因为城镇化率高、基础设施完善，工程机械需求量少，增长缓慢，基本进入成熟期末尾乃至衰退期了。

中国、印度等发展中国家完全不同，城镇化率、基础建设还有较大空间，配合上相应的宏观调控政策，国内基建、房地产都有明显的投资周期，因此上游的工程机械也属于强周期行业。

很多人以发达国家的情况来类比我国，认为工程机械不算强周期，是因为没有把握住行业、乃至国家当前的发展阶段。

国内工程机械正从成长期过渡到成熟期，什么时候国内市场接近饱和，进入低速增长阶段了，也就跟欧美日本一样成为弱周期或无周期行业了。

此外，国内企业目前还不具备通过出口来平滑业绩的能力，2019年我国工程机械出口规模不到250亿美元，占全球总销售额较低，仅为11.98%，2020年挖机出口占比也仅为10%，主要仍以国内市场为主。

卡特彼勒、小松在本国市场饱和后，早早就开启了全球化战略，目前海外收入占比均超过50%，而三一还不超过20%，19、20两年国际收入均为140亿左右。

按这个情况，一旦进入下行周期，国内市场缩水，厂商们业绩下滑无法避免。

上轮周期底部，恰好处于中国经济从高速发展向高质量发展的“换挡期”，行业规模直接缩水到只剩1/3，下轮底部肯定没这么严重，但就算下滑个30%、40%，对国内企业的影响也相当大了。

因此，千万不要觉得这次不一样了，三一、中联、徐工再牛逼，也还不具备熨平周期的实力，失去了行业景气度和资金追捧，业绩该下滑就下滑，股价该打折就打折。

此点可以直接参考隔壁“猪茅”——牧原，巅峰期利润率超茅台，饲养效率、成本控制吊打同行，却万万没想到猪价还能跌破成本价。

公司逆行情大幅扩张，财务又遭质疑，股价下跌的速度都快赶上猪价了。

而这边工程机械同样，市场对于周期拐点还存在分歧，一旦分歧转一致，股价也存在继续向下的可能。

No.3

后续行情怎么走？

这回8月初的暴涨，很大程度上跟上月底的政治局会议有关，会中提到“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

这一表态意味着后续专项债发行将会提速，预计下半年专项债投向基建比重将高于去年同期，工程机械销量有望随基建投资的拉动直接受益。

另一方面，钢材价格在5月份见顶后回落，目前稳中有降，对成本端影响也在慢慢弱化，同时，各大厂商也在陆续公告涨价函。

以上因素叠加，加之跌了半年左右，工程机械个股估值也来到历史底部，市场的悲观预期开始反转，才引发三一、中联、恒立等股票的放量大涨。

政策上的利好算是给萎靡的工程机械板块一颗强心针，但当前的行业数据依然不容乐观，从官方最新公布的7月份挖机销量看，负增长继续，装载机、重卡其他设备也出现明显下滑。

每年5-8月份都是工程机械行业的淡季，若三季度专项债发行能提速、基建项目开工，工程机械没准会迎来一个小旺季，支撑股价完成一波小反弹，因此8月、9月销售增速能否由负转正就非常关键。

不过，把眼光放长，这轮小反弹之后，行业整体仍将受大周期影响，由持续多年高增长回归常态。

2009-2011年受“四万亿”政策刺激，整个工程机械行业迎来爆发式非理性增长，高盈利和下游需求激增使得各大厂商大量生产，并通过降低信用销售首付比例和延长还款期来吸引客户，提前透支客户需求。

2016-2021年工程机械销量增速显著高于基建和房地产投资增速，除了项目规模在增大外，换机占据了其中很大的比重。

以挖机为例，2020年更新换代的数量占国内销量的50%左右，而今年开始，后续的换机需求会逐年减少，增速下滑的大趋势仍将延续。

行业下行，最受伤的还是中小企业，三一、徐工、中联受影响的程度会小很多，比如三一，近十年来挖机份额不断提升，到去年市占率15%，成为全球销量冠军。

因此对于龙头来说，下行周期通常也是提高竞争力的好机会，本轮顶点，有三家中国企业进入世界前五，那么下轮顶点，徐工、三一有没有可能超过卡特彼勒呢，君临觉得有机会。

另外，虽然近几月国内销量拉胯，但是海外销量却很喜人，国外疫情逐渐恢复、需求回暖，前7月挖机出口销量超3.5万台，同比涨幅超过100%，大超预期。

国产工程机械产品整体性能比肩国际龙头，部分参数实现超越，通过导入本土零部件企业，成本价格上也拥有优势，在国内市场下滑的时候，出口海外是必然之路。

综上，一句话对行业后续做个总结：下半年一波反弹，不改变行业周期性下行趋势，龙头企业危中有机，海外销售是业绩关键。

如果海外业绩超预期，海外疫情趋缓，经济复苏加快，大概率就是个反转抄底的好时机。