微医赴港IPO背后：一场互联网医疗行业的困局与突围

©懂财帝原创 · 作者｜唐潮

11年前，在复旦大学附属华山医院，廖杰远试图将线下医疗问诊搬到线上，开启了浩荡的互联网医疗创业征程。

他执掌的挂号网为起点蜕变为微医，代表了中国流量型互联网医疗创业的成就，同时也展现了整个行业的困顿。

如今，廖杰远带领微医已来到了香港联交所的大门之前。

微医正式向港交所递交的IPO招股书显示，2020年，微医实现营收18.32亿元，同比大增262.1%，经调整净亏损为8.69亿元，亏损额较上年同期扩大14.8%。

冰与火交织，一边是营收翻两倍增长，但另一边却是净亏损规模持续扩大。

参照已上市同业近一年的股价走势，这样的成长故事在逐渐退潮的互联网医疗赛道，显然已很难获得投资者们的认可。

更何况，微医的主营业务还是最难实现商业变现的医疗服务与健康维护服务。

一位业内人士在接受采访时表示，“会员制在增强用户粘性方面的作用不可忽视，但在医疗体系内要想靠这部分业务赚钱，还是很难。”

尽管前路漫漫，但从行业地位来看，微医是中国最大的数字医疗服务平台。因此，本文在剖析微医发展历程、业务模式之外，也将探寻微医长期的投资价值。

数字医疗服务平台崛起

据弗若斯特沙利文发布的报告，2019年，占中国医院总数仅8%的三级医院共承担全国超过50%的就诊量。

与此同时，更为严重的是，由于缺乏对患者就医的有效管理，以及传统医疗服务供给方式的局限性，看病难、看病贵早已成为长期阻碍中国医疗健康行业发展的结构性弊端。

对此，廖杰远有着亲身的体会。

时针拨回到2010年。那一年夏天，廖杰远不到两岁的侄子得了一种怪病，腿上长了许多包。为治病，廖杰远带着侄子先后辗转了7家医院，进行了两次滑膜切除手术，但都未能痊愈。

直到最后，他才知道，侄子的病是由结核引起的一种并发症，前两次手术均是误诊。

亲人的遭遇让廖杰远深刻感受到了中国优质医疗资源与民众就诊需求的严重倒挂。他想着：“或许可以用自己熟悉的IT技术让老百姓看病方便一点点。”

微医创始人、董事长 廖杰远

而彼时，移动互联网浪潮正席卷全国。科研出身的廖杰远意识到，要解决行业难题，就必须借助科技来打通医院与患者之间的数据壁垒，重塑医疗产业价值链。

有意思的是，同时期，同为福建龙岩老乡的王兴正筹备创办美团，张一鸣则正在自己创建的九九房公司里开发移动应用。

确定创业方向后，廖杰远迅速推出了为患者提供预约挂号服务的挂号网。公开资料显示，该产品很快便覆盖了华东地区的大部分公立医院。

但廖杰远并不满足与此，他带领微医继续在互联网健康赛道加速进击。

2015年，微医在浙江创办了全国首家互联网医院——乌镇互联网医院，并开出了全国第一张互联网医院电子处方。2017年，微医旗下互联网医院正式接入医保系统。

2020年，新冠肺炎疫情爆发后，面对海量的在线问诊需求，微医相继上线了新冠肺炎实时救助平台和全球抗疫平台，同时为国内国际用户提供抗疫服务。

危机孕育机遇。经此一役，微医已成为中国最大的数字医疗服务平台。

其IPO招股书显示，截至2020年底，微医已连接了超过7800家线下医院，包括95%以上的三级甲等医院以及超过27万名注册医生，数字医疗问诊量为1800万。

此外，微医还创建了27家互联网医院，其中17家互联网医院可以通过公共医保系统直接结算费用。

在用户方面，微医平台累计注册用户数为2.22亿，月均付费用户数（MPU）已达2540万。

互联网医疗第四极？

IPO招股书显示，2018至2020年，微医分别实现营收2.55亿元、5.06亿元、18.32亿元，三年营收复合增长率高达92.96%。

同期，微医毛利润分别为7630万元、1.18亿元、4.98亿元，三年复合增长率为86.88%。

拆解资料，微医迅猛生长的背后，主要源于医疗服务与健康维护服务两大主营业务的爆发式增长。特别是疫情爆发的2020年，两大业务均实现了200%以上的增长。

拆解微医的业务生态来看，医疗服务业务是微医的流量入口。

该业务主要包括在线预约、线下首诊、病历获取、在线复诊、电子处方、处方配药和在线结算（医保+商保）医疗费用等。

在其中，微医通过提供不同的医疗服务向用户收费。2020年，该业务占总营收比为38.6%。

健康维护服务业务，是微医实现商业化变现的主要途径，主要包括向用户提供慢病管理服务与健康管理服务。

在这一业务板块，微医一方面向慢病患者收取会员服务费，另一方面则与保险公司共同开发健康险产品。2020年，该业务占总营收比为61.4%。

将视野拓展到宏观，微医的运营模式与同业相比，有何优劣势？懂财帝将微医与阿里健康、京东健康、平安好医生进行了对比。

显然，从营收数据来看，微医与三大互联网医疗巨头之间，差了不止一个数量级。尤其是与京东健康相比，更是差了十倍以上。

同期，在经调整净利润方面，微医的净亏损额也远高于同业。

营收与净利润的差异导致微医的估值也大大低于三大巨头。截至4月15日，微医估值为70亿美元（约合543.68亿港元）。阿里健康市值是其5.58倍，京东健康市值是其6.36倍，平安好医生市值是其2.03倍。

剖析商业变现模式，这是因为微医并未将自己定位为一家医药电商。简言之，三大巨头都卖药、卖保健品，但微医不卖。微医选择了最难走的一条路。

因此懂财帝认为，流量商业化变现的难题，即是微医目前顺利登陆资本市场，得到投资者认可的最大障碍。

不过，值得注意的是，在用户规模、粘性方面，微医却毫不逊色。其注册用户规模已接近阿里健康的年活跃消费者数量，其月均付费用户数（MPU）则远高于同赛道的平安好医生。

此外，在打通地区医保体系，实现“社保-商保-用户-医疗-医院”数据互联互通这一环节上，微医同样走在了前列。

截至2020年底，微医旗下共有17家互联网医院可以通过公共医保系统直接结算费用。同时期，阿里健康、京东健康、平安好医生落后于微医。

微医如何突围？

弗若斯特沙利文发布的研究报告显示，预计到2025年及2030年，中国医疗支出将分别达到11.6万亿元及17.6万亿元，2019年至2030年的复合年增长率为9.5%。

面对澎湃生长的十万亿大健康市场，仍处于巨额亏损张状态的微医将如何突围破局？

其在IPO招股书中写道：“我们将进一步扩大中国的城市覆盖面和会员；继续开发创新增值服务和产品；继续利用技术和数据分析能力以提高数字医疗服务的效果和效率......”

但一位行业人士认为，微医通过会员服务可以实现一定的变现，但是以这一点为主来变现，在现在的市场环境下很难。

据此综合来看，微医并未在招股书中，向投资者披露清晰的盈利模式。

但参照中国互联网医疗行业的目前发展模式来看，微医短期的核心变现路径很可能会是：合作卖保险与科技输出。

不过长期来看，随着科技对医疗行业改造的持续加深，微医旗下云计算、大数据等科技输出板块极有希望成长为新的增长引擎。

而目前，这样的趋势已隐隐显露。

以广西医科大一附院为例，该医院目前已与和湛科技（医疗SaaS服务商）以及腾讯共建了互联网医院。

与主流模式不同的是，广西医科大一附院是互联网医院的运营主体，而和湛科技、腾讯是科技赋能者，并不参与平台运营。

行业人士认为，这将开创互联网医疗2.0时代，医疗行业将正式融入产业互联网。

将视线拉回现在。据国家卫健委4月13日发布的数据，全国累计报告接种新冠病毒疫苗已达1.76亿剂。

随着国内新冠疫情逐渐消散，互联网医疗赛道正在退潮。

反映在资本市场，截至4月15日，较近一年的股价最高点，阿里健康市值已累计下跌25.37%，京东健康市值累计下跌45.29%，平安好医生市值累计下跌35.35%。

震荡的环境下，微医上市后，股价会不会破发？懂财帝认为，这大概率要取决于资本市场对其价值的判断。

用互联网医疗行业通用的PS（市销率）估值法来计算，微医的PS为：70亿美元（约合人民币457.58亿元）÷18.32=24.98倍。

而目前，阿里健康PS为21.54倍，京东健康为15.02倍，平安好医生为13.5倍。对比之下，微医的PS估值显著高于已上市的三巨头。

这意味着，微医将需要一定的时间来消化目前的估值。或者说，需要一定的时间来证明自己的盈利能力。

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

－ FIN －