公司是我国动力系 统测试装备龙头，成立初期以燃油汽车动力总成及整车为主，后逐步将业务拓展至新能源动力总成及整车测试以及航空发动机测试等领域。

我们与市场主流认识不同的是：

（1）我们认为公司部分航空水力测功器性能已经达到国际领先水平，正开启大规模的进口替代。目前，全球具备航空水力测功器生产能力的企业主要为美国 KAHN 公司、英国的Froude Hofmann 和联测科技，之前国内航空水力测功器市场一直被 KAHN 公司和 FroudeHofmann 公司垄断。受到贸易摩擦影响，美国 KAHN 公司、英国的 Froude Hofmann 的供货以及维修都受到影响，联测科技成为国产唯一供货商。目前，联测科技部分航空水力测功器性能已经达到国际领先水平，且已经获得了中国航发等客户的认可，正开启大规模的进口替代。

（2）我们认为航空业务成长空间大，且盈利能力非常强。市场担忧航空水力测功器市场规模太小，成长空间有限。根据我们测算，我国航空水力测功器的设备市场规模约为 10.2-14.2亿元，水力测功器每年维修的市场规模约为 9.16 亿元，合计市场规模超过 20 亿。同时，“十四五”期间军用飞机数量有望呈现较快增长，对于水力测功器的需求也有望保持稳定增长。此外，航空水力测功器之前一直由外资垄断，产品毛利率非常高。由于竞争格局很好，国产化之后依旧有非常高的毛利率，因此净利润的成长空间是很大的。

（3）我们认为公司新能源汽车测试设备需求旺盛，且公司竞争优势明显，业绩有望快速增长。目前新能源汽车测试设备市场规模还只有 6-7 亿元。根据我们测算，至 2025 年我国新能源汽车测试设备市场规模在 13.8 亿元至 22.3 之间。在新能源汽车测试领域，联测科技在规模、盈利能力以及产品性能上均领先于国内其他竞争对手。目前客户包括上汽集团、广汽集团、华为公司、蔚来汽车、日本电产等国内外龙头，2017 年至 2020 年，公司新能源汽车业务收入规模年复合增速达到 51.84%，未来仍有望继续保持快速增长。

动力总成测试设备龙头，新能源车业务开启高增长

1.1 动力总成测试设备龙头

公司成立于 2002 年，前身是启东市天木机电技术有限公司，2014 年收购常测机电后顺利进入新能源动力总成及整车测试领域。2015 年公司业务逐步拓展至新能源的测试验证服务；2019 年公司进一步拓展了航空发动机的测试，在航空发动机测试领域开启进口替代。

新能源汽车行业占比持续提升。根据下游应用行业分类，公司下游应用主要包括新能源汽车、 燃油车、船舶、航空、工程机械及其他。近几年，随着新能源汽车销量的快速增长，新能源汽车行业在公司下游中的占比不断提升，2020 年提升至 45.27%。燃油车由于发动机型号更新较慢，需求相对稳定，在营收中的占比略有下滑，2020 年燃油车应用占比约为 32.05%。 航空业务近几年快速崛起，2020 年在营收中的占比约为 5.18%。

主营业务可以分为测试设备和测试服务。公司业务可以分为测试设备和测试服务，其中测试设备包括新能源汽车测试设备、燃油车测试设备、船舶测试设备、航空发动机测试设备等， 测试服务目前主要是针对新能源汽车的测试服务。2020 年公司测试设备以及测试服务在营收中的占比分别为 81.18%和 14.18%。

1.2 新能源汽车销量增长，检测需求快速提升

在整个汽车的开发周期，从研发环节到制造环节以及后市场环节，都需要进行测试。根据汽车类型可以分为了新能源汽车的测试和燃油车的测试。其中新能源汽车的测试包括整车的测试、动力总成测试和地盘等辅助系统的测试。其中整车测试包括性能测试、道路模拟测试、环境模拟测试等，动力总成测试包括 NVH、EMC、效率等性能测试、耐久测试等。燃油车的测试也是包括了整车、动力总成和地盘等辅助系统的测试。

全球汽车测试设备市场规模约为 30 亿美元。根据 Markets and Markets 统计数据显示，2020 年全球汽车测试设备市场规模约为 30 亿美元，Markets and Markets 预计至 2025 年全球汽 车测试设备市场规模将保持 4.1%的复合增速。

中国汽车行业测试设备市场规模约为 56 亿元。近几年，中国汽车产量在全球汽车产量中的占比在 27%与 30%之间上下波动。假设中国汽车产量在全球汽车产量中的占比为 29%，同时，中国汽车测试设备市场需求在全球汽车设备市场需求中的占比也为 29%，由此可以测算出中国汽车行业测试设备市场规模约为 56.3 亿元。

我国汽车制造业动力系统测试行业市场规模约为 77.38 亿元。根据国家统计局披露的数据， 2019 年汽车制造业的研究与试验发展经费投入为 1,289.6 亿元。以动力系统测试装备占下游行业研究与试验发展经费投入的 4%、动力系统测试验证服务占下游行业研究与试验发展经费投入的 2%测算，则 2019 年汽车制造业动力系统测试行业的市场规模约为 77.38 亿元。

综上所述，我国汽车行业测试设备市场规模在 56 亿元-77 亿元之间。

新能源汽车测试设备在研发阶段需求较多，量产阶段需求还较少。新能源汽车目前虽然产量还比较小，在我国汽车总产量的占比还不高，但是造车新势力以及传统车企都在投入研发进行新能源汽车的研发，因此在研发阶段对于新能源汽车测试设备的需求是比较大，但是因为目前新能源汽车量产还没有明确的政策要求，所以在量产阶段对测试设备的需求相对还较少。我们认为随着新能源汽车销量的增长，国家相关政策的规范，量产阶段对测试设备的需求也有望增长。

2025 年我国新能源汽车测试设备市场规模约为 22.3 亿元。根据我们草根调研了解到，目前国内新能源汽车测试设备需求在 6-7 亿元左右。假设 2025 年新能源汽车测试设备有望与新能源汽车一样保持 30%左右的复合增速，则 2025 年我国新能源汽车测试设备市场规模有望达到 22.3 亿元。

2025 年我国新能源汽车测试设备市场规模约为 13.8 亿元。根据《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》发布，提出到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，我们预计产量占比也是接近 20%。假设 2025 年我国新能源汽车测试设备市场需求占汽车设备总需求的比例约为 20%，则 2025 年我国新能源汽车测试设备市场规模约为13.8 亿元。

综上所述，我们认为 2025 年我国新能源汽车测试设备市场规模在 13.8 亿元至 22.3 之间。

1.3 外资垄断乘用车市场，国产企业发力新能源

AVL 占据全球乘用车（燃油）测试系统主要市场。在燃油车乘用车领域，由于汽车整体以及发动机的研发均以国外企业为主，因此关于整车以及发动机配套的测试设备也是国外为主。AVL 是全球最大的动力总成系统开发、模拟和测试服务提供商。堀场集团在发动机、传动系统、制动器、风洞及排放测试设备处于全球领先地位。AVL 和堀场集团与国内外燃油乘用车整车以及发动机厂商深度绑定，国产企业很难渗透该领域。

AVL 营收达到 17 亿欧元。AVL 作为全球汽车测试设备的龙头，目前员工人数超过 11000人，2020 年营收达到 17 亿欧元，2012 年至 2020 年营收年复合增速为 6.85%。AVL 非常 重视研发，12%的营收用于研发投入，专利数量达到 1500 项。

日本堀场测试系统收入约为 7.4 亿美元。日本堀场主要业务包括汽车测试系统、工艺和环境 仪表及系统、医疗诊断仪器和系统、半导体仪器和系统、科学仪器和系统，在收入中的占比 分别为 40.47%、9.74%、12.65%、23.57%、13.57%。2015 年至 2019 年，日本堀场汽车 测试系统收入从 5.33 亿美元增长至 7.40 亿美元，年复合增速为 8.49%。近几年，日本堀场 中国地区收入总体保持较为稳定的增长，2015 年至 2019 年，日本堀场中国地区收入从 1.70 亿美元增长至 2.51 亿美元，年复合增速为 10.23%。

国产企业在燃油商用车领域占据一席之地。在商用车领域，由于潍柴、玉柴等国产发动机企业的崛起，也给国产的测试设备企业提供了更多的机会。因此在商用车测试设备领域，国产企业占据了一席之地。

新能源汽车测试具备竞争优势。新能源汽车领域，国产新能源整车企业以及动力电池企业竞争实力均处于全球领先地位，因此，在配套的测试设备领域，国产企业获得了更多的发展机会。崛起了联测科技、湖南湘仪、无锡朗迪、华依科技、重庆理工清研凌创等企业。公司在新能源汽车测试的最高转速以及测试精度上与国产企业相比具备一定的竞争优势。

公司收入规模以及盈利能力优于国内竞争对手。公司收入规模领先行业其他竞争对手，2019 年公司收入规模为 3.16 亿元，华依科技、湖南湘仪以及清研凌创等竞争对手的收入规模分别为 2.96 亿元、1.36 亿元和 1.39 亿元。2019 年公司净利润为 0.62 亿元，也要明显高于竞争对手。从净利率的角度看，2019 年联测科技、华依科技、清研凌创净利率分别为 19.6%、 13.5%和 12.23%，公司净利率显著高于其他竞争对手。

测试系统主要技术壁垒在于软件。新能源汽车测试系统分为硬件和软件，硬件部分大部分为 采购，不同厂家之间差距较小，主要的技术壁垒在于软件方面。公司自设立起便自主开发智 能测试装备所搭载的软件系统，迄今为止经过多次迭代，已形成可涵盖测试准备、测试仿真、 测试过程、测试数据分析的软件平台。该软件平台具有全透明的程序架构、全图形界面、自 动测试功能、内存映射技术、高速数据记录功能、脚本系统、云存储功能、道路阻力模拟系 统和集中监控系统等特点。

公司新能源汽车整车模拟测试台架性能接近国际领先水平。公司开发的新能源汽车整车模拟台架，能够模拟车辆在实际行驶过程中的工况以及测试整车的能耗分布，实现四电机同时高动态模拟道路加载测试，在稳态工况下的测试精度、稳定性已接近国外领先同行。目前公司新能源整车模拟测试台架已经给蔚来、华为以及中汽研等客户进行销售，客户均给予较高评价。

新能源汽车业务快速增长。公司新能源汽车领域相关客户包括上汽集团、广汽集团、华为公 司、蔚来汽车、日本电产、联合汽车电子、比亚迪、长安汽车、广汽三菱、广汽菲亚特、江 铃汽车、神龙汽车等；近几年，我国新能源汽车业务收入保持快速增长，2017 年至 2020 年，公司新能源汽车业务收入规模从3049万元增长至16211万元，年复合增速达到51.84%。

航空动力测试设备开启进口替代

2.1 设备销量+维修市场空间有望超过 20 亿元

航空发动机是飞机的“心脏”，其性能是航空装备产业发展的核心基础，我国航空发动机由于起步晚，长期受制于人，先进战机依赖进口发动机，导致发动机技术已成为我国航空工业发展的短板。我国发展国产航空发动机的决心明确，2016 年中国航发集团正式成立，2017年我国两机专项正式实施，我国航空发动机市场发展潜力巨大。

目前航空发动机主要为燃气涡轮发动机。根据工作原理的不同，燃气涡轮发动机又可细分为涡轴、涡桨、涡扇、涡喷发动机。高速水力测功器、高功率密度水力测功器是涡轴发动机、涡桨发动机整机性能测试、耐久测试、下线测试的载荷模拟关键设备，以及涡扇、涡喷发动机的涡轮部件研发环节性能测试、耐久测试的载荷模拟关键设备。

全球航空测试设备市场规模约为 58.3 亿美元。通过 RESEARCH AND MARKETS 的统计数 据可知，2018年全球航空测试设备市场规模约为53.8亿美元，RESEARCH AND MARKETS 预计 2019 年至 2027 年将保持 4.1%的复合增速，因此至 2020 年，全球航空测试设备市场 规模有望达到 58.3 亿美元。

我国军用飞机航空测试设备市场规模约为 14.2 亿元。目前全球军用飞机数量约为 53563 架， 民用飞机数量约为 32884 架，合计约为 86447 架；中国军用飞机加民用飞机合计数量约为 7078 架，在全球飞机中的占比约为 8.18%，假设中国航空测试设备市场在全球市场中的占 比也为 8.18%，则我国航空测试设备市场规模约为 4.77 亿美元（30.88 亿元），中国飞机中， 军用飞机数量 3260 架，占比约为 46%，假设中国军用飞机航空测试设备市场规模占比约为 46%，则我国军用飞机航空测试设备市场规模约为 14.2 亿元。

根据测算，我国航空测试设备市场规模约为 10.2 亿元。根据飞行国际数据，2020 年中国军 机数量约为 3260 架，假设一台发动机配置 2 个发动机，备用一个发动机，则我国军用发动 机的保有量约为 9780 台，假设每 20 台军用发动机配置 1 台航空水力测功器，则我国生产 端航空水力测功器的保有量约为 489 台，假设生产端和研发端的占比分别为 8：2，则我国 航空水力测功器的存量市场规模约为 611 台。假设水力测功器的使用寿命为 3 年，则水力 测功器每年更换的需求约为 204 台。假设单台水利测功器的均价为 500 万，则我国航空水 力测功器市场规模约为 10.2 亿元。

综上假设，我们认为我国军用航空水力测功器市场规模约为 10.2-14.2 亿元。

水力测功器每年维修的市场规模约为 9.16 亿元。根据上述假设测算，我国水力测功器存量市场约为 611 台，水力测功器基本是一年需求维修一次，则每年水力测功器维修的需求约为 611 次；每次维修的价格约为售价的 30%左右，假设水力测功器均价约为 500 万，则水力测功器每次维修的价格约为 150 万，由此测算出我国水力测功器每年的维修市场规模约为 9.16 亿元。

国防支出稳定增长，军用发动机未来需求旺盛。随着我国经济实力的不断增强，国家越来越有能力发展一大批新型武器装备，近年来我国国防支出一直保持着相对较高的增速以支持军队的现代化建设。根据国家统计局发布的数据，2014 年至 2019 年，我国国防支出从 8289.50亿元增长至 12117.40 亿元，复合增长率约为 7.89%。在空军规模方面，目前我国较美国、俄罗斯仍有一定差距。根据 2019 年 Flight International 披露的信息，我国现役军用飞机数量为 3210 架；而美国高达 13266 架，是我国的 4.13 倍；俄罗斯高达 4163 架，是我国的1.30 倍。未来我国军用飞机数量还有非常大的增长，同时未来军用发动机的需求也将非常旺盛。

2.2 国产崛起，进口替代空间大

由于航空发动机具有高转速、大功率的特点，其动力输出测试技术进入门槛高、测试设备开发难度大，长期以来我国航空领域的高速水力测功器、高功率密度水力测功器主要由少数国外厂商提供，我国自 20 世纪 80 年代便开始从英国 Froude Hofmann 公司引进高速水力测功器，价格昂贵、本土化售后服务不足，加之受近年来贸易保护主义及单边主义引起的国际贸易摩擦不断升级的影响，交货周期不稳定，导致下游航空领域客户存在设备供货问题，影响其试验任务的正常开展。

美国 KAHN 公司的水力测功器产品包括 100、200、300、400 等系列，约 30 款型号，英国Froude Hofmann 公司的水力测功器产品逾 30 款型号，能够满足各类型航空发动机从零部件到整机在各环节的性能测试、耐久测试和下线测试等。

部分产品型号已经开启进口替代。公司作为航空水力测功器的新进入者，目前在技术水平以及产品型号全面性等方面与国外企业还存在差距，但是部分型号的性能已经达到国际领先的水平。通过对比可知，公司航空用水力测功器在主要指标最大功率、最高转速方面接近国际领先公司同等规格的产品，能够满足下游航空领域客户开展的试验任务，开展水力测功器性能曲线范围内的发动机相关性能测试、耐久测试和下线测试，实现进口替代。在国际贸易摩擦以及国外供应商供货周期及售后问题等影响下，我们认为公司航空水力测功器有望持续开启进口替代。

公司主要客户包括中国航发等。2020 年以来，公司生产的高速水力测功器产品已通过国营 川西机器厂、中国航发四川燃气涡轮研究院和中国航发南方工业验收并实现销售，实现前述 单位的航空发动机试验台首次应用国产高速水力测功器。此外，公司与中航集成签订了高功 率密度水力测功器供货合同，标的设备为终端用户中国航发贵阳发动机设计研究所用于涡喷、 涡扇发动机的涡轮部件测试的首台国产高功率密度水力测功器。

水力测功器订单充足，收入有望快速增长。2018 年以来，公司水力测功器开始进行小批量 供货，近两年中标的数量显著增加。截至 2020 年年底，公司在航空领域的在手订单含税合 同金额合计为 4411.78 万元，其中高速水力测功器的在手订单合计为 3002.20 万元。根据 中国航发招标网信息统计，2021 年以来，公司水力测功器中标金额已经达到 5425.57 万元。 2020 年公司航空业务收入为 1856.5 万元，随着公司订单快速增长，我们认为公司航空业务 收入有望快速增长。

盈利能力持续提升，股权激励绑定核心员工

3.1 收入稳定增长，盈利能力持续提升

公司业绩呈现稳健增长。近年来，随着下游新能源汽车应用领域的快速发展，以及航空业务的顺利拓展，公司业绩呈现稳定增长态势，2017 年至 2020 年，公司营收从 16476 万元增长至 35849 万元，年复合增速达到 29.58%；归母净利润从 2893 万元增长至 7257 万元，年复合增速为 35.87%。2021 年一季度业绩继续维持高增长，实现营收 7772 万元，同比增长 226.65%；实现归母净利润 1755 万元，同比增长 4081.11%。

毛利率企稳回升。2017 年至 2020 年，公司综合毛利率先是呈现下降的趋势，毛利率从 40.71% 下降至 38.66%，这个时期公司综合毛利率下降主要是由于 2018 年国内汽车市场产销量下滑，公司设备订单下降，成本摊销增加；2018 年至 2020 年，随着下游需求回暖，公司毛利率还是企稳，2020 年综合毛利率为 39.74，同比提升 2.79pct；其中智能测试设备、测试验证服务和备品备件及维修的毛利率分别为 33.4%、66.91%和 66.82%。

规模效应显著，费用率下降。随着公司收入规模的扩大，规模效应明显，费用率显著下降。 2020 年公司合计费用率为 14.56%，同比下降 0.13pct；其中销售费用率为 3.74%，同比下 降 0.3pct；财务费用率为-0.12%，同比下降 0.09pct；管理费用率为 4.48%，同比下降 0.11pct。 由于费用率下降，毛利率提升，公司净利率也有所提升，2020 年公司净利率为 20.24%， 同比提升 0.74pct。

现金流情况良好。近年来，公司经营活动现金流净额持续维持正值，且保持稳定增长。2020年公司经营活动现金流净额为 0.68 亿元，同比增长 13.33%。2020 年公司经营活动现金流 净额与归母净利润的比值为 93.7%，也说明公司在行业具备较强的地位。

3.2 控股股东技术出身，股权激励深度绑定管理层

公司董事长、实际控制人赵爱国是技术出身，历任启东测功器厂技术员、研究所副所长、电子工程部部长等职，既有技术又有丰富管理经验，为公司长远发展奠定良好的基础。赵爱国直接持有公司 14.62%的股权，同时，李辉、郁旋旋、张辉为实际控制人的一致行动人，四人共持有公司 33.6%的股份。久联投资为公司持股平台，持有公司 2.54%的股权。

实施股权激励，激发员工工作积极性。2017 年 2 月赵爱国、郁卫红将其所持有的久联投资 全部出资额以 1012.50 万元的价格转让给 25 名员工，该计划涉及公司管理人员和技术核 心人员，把公司的利益与员工的利益绑定。我们认为这样的股权激励有望激发管理层管理的 积极性，以及技术人员对技术进行深度的创新，对公司的长远发展是有利的。

估值与评级

4.1 盈利预测

（1）随着新能源汽车销量的增长以及国家对新能源汽车生产检测要求的提升，对于测试的需求有望持续提升，公司作为国内新能源测试设备龙头，深度绑定上汽、广汽、蔚来、华为等传统车企以及造车新势力，新能源测试设备收入有望稳步增长。

（2）公司目前航空业务拓展顺利，公司高速水力测功器产品已通过国营川西机器厂、中国航发四川燃气涡轮研究院和中国航发南方工业有限公司验收并实现销售，未来高速水力测功器有望持续开启进口替代。

基于以上假设，我们预计公司 2021 年至 2023 年净利润分别为 1.04 亿元、1.48 亿元和 1.99亿元，相对应的 EPS 分别为 1.64 元/股、2.32 元/股和 3.12 元/股，对应当前股价 PE 分别为 42 倍、30 倍和 22 倍。

4.2 估值与投资评级

我们选取先导智能、赢合科技等新能源设备企业以及苏轼实验等测试设备企业作为可比公司， 上述公司 2021/2022 平均 PE 估值为 51/36 倍。公司作为国内新能源汽车测试系统龙头，同 时航空水力测功器持续开启进口替代，公司业绩有望稳步增长，2021/2022 年业绩对应估值 为 41/30 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险因素

新能源汽车测试设备需求不及预期

新能源汽车测试设备以服务是公司业绩增长的支撑点，如果新能源汽车增长不及预期，对测试设备及服务的需求放缓，将对公司业绩产生较大影响。

航空水力测功器进口替代不及预期

公司水力测功器目前性能与国外产品相比还存在差距，如果水力测功器进口替代不及预期将对公司中长期发展产生较大影响。

行业竞争加剧风险

目前，行业内其他竞争对手收入规模与公司相比差距不大，且部分公司也在规划上市，未来市场竞争可能会加剧。

报告出品方：信达证券研究所

分析师：罗政、刘崇武

精选报告来源【远瞻智库官网】，获取本报告完整版请点击：「链接」