舌尖上的生意，代糖龙头“金禾实业”的未来会怎样？

撰写｜闫瑞虎 编辑｜LEE

导读

▶为何元气森林成为全球爆款饮料？

▶金禾实业主营业务、核心竞争力是什么？

▶ 代糖行业前景？

▶公司面临哪些挑战，公司能否实现产业ToB 到 ToC的升华？

▶新一代领导层企业家的精神，未来能否成为企业发展的内在支撑？

一、从元气森林成为爆款往后看到了什么？

元气森林成为2020年饮料行业当之无愧的明星，2020销售规模增加高达27亿元,同比增长了309%，排在国货饮料酒水行业增速第一名。

本土诞生仅5年的元气森林，主打健康无糖，如今，已出口美、加、英、法、德、澳、新、日、韩等全球40多个国家和地区。

甚至饮料巨头可口可乐模仿元气森林推出AH-HA气泡水，也成为北美“网红”。

元气森林之所以如此成功，核心是对于年轻人群心理洞察，减糖控糖已逐渐成为“新新人类”的共识。

这两款爆火的饮料都是宣传天然代糖赤藓糖醇，不过赤藓糖醇甜度不及白糖的70%，只不过它的用料最多，所以排在配料表的最前面，而真正给消费者带来“甜味口感”的三氯蔗糖（蔗糖素）是白糖甜度的600倍，被排在了后面。

在火爆的“代糖流行”背后，一家来自安徽来安县的“精细化工”企业——金禾实业正在成为最大的赢家。

金禾实业今年年底将成为全球最大的第五代代糖三氯蔗糖的生产企业。凭借产能与产量优势奠定的行业龙头地位，其国内客户包括了娃哈哈，蒙牛，伊利在内的饮料巨头。

从2011年上市首年，金禾实业营业总收入22.84亿元，净利润1.82亿元。到去年营业收入41.33亿元，净利润达到9.12亿元，金禾是A股盈利能力最强、增长最稳的细分行业冠军之一。

那么这家舌尖上做生意的公司到底怎么样呢？睿蓝研究尝试对大家最关心的几个问题逐一解答。

二、金禾实业主营业务、核心竞争力是什么？

2020年11月6日公司发布公告称，随着持续不断的对精细化工的进行投入，公司主营业务食品添加剂份额超过50%，公司由所属行业分类由化工制造转为食品制造。

公司位于安徽省滁州市来安县，距离南京仅有50公里，是行业中靠近长三角地区这一经济活跃地带的企业之一，具有明显的区位优势。

目前，公司食品添加剂产品安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等产能和市场占有率在全球范围内均处于领先地位。

安赛蜜年产1.2万吨、成为直接供货全球顶尖食品企业的寡头，占据超过60%的市场份额，具有定价权。

三氯蔗糖也成为行业的领军者。2021年，三氯蔗糖产能将达到8000 吨。约占全球总产能33%，届时金禾实业将成为安赛蜜和三氯蔗糖的全球产量双冠军。

金禾实的食品添加类产品的收入由27%的占比提升到营业总收入的57.3%，替代了大宗化学品，完成了产业升级。公司的销售毛利率也从2015年的15.7%提升到2020年的31%。

这家前身始建于1974年来安县化肥厂的化工企业，逐渐摆脱了化工周期的束缚，成为食品加工代糖领域的巨头。

此外，公司主要产品香料产品为甲、乙基麦芽酚，目前是全球最大生产商，以4000吨/年的产能占全球市场份额的50%以上。

大宗化学品主要为液氨、双氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、双乙烯酮、氯化亚砜等产品。可以为公司功能性化学品、食品添加剂等提供稳定、高质量的原料。

功能性化工品及中间体主要为季戊四醇、双季戊四醇、糠醛等，是化工行业中重要的功能性化工品或中间体，可用于生产高档涂料、树脂、高级润滑剂、增塑剂、表面活性剂、可降解材料等。

医药中间体主要为乙酰乙酸甲酯及吡啶盐酸盐等产品。乙酰乙酸甲酯主要用于医药工业、杀虫剂、除草剂的中间体，广泛用于农药、医药、染料等；吡啶盐酸盐是新一代胃药的重要中间体原料。

三、基础化工和精细化工协同带来的优势：

第一、降低公司生产成本。公司基础化工生产线拥有完整的热能、电力、循环水和污水处理等辅助生产系统，公司精细化工产业能够充分利用公司的辅助生产系统，从而降低了生产成本。

例如在安赛蜜的生产中，双乙烯酮是重要原材料，2016年起，双乙烯酮受环保原因导致供给端持续缩紧价格一路上涨，目前进入一定的行业门槛，公司在定远循环经济产业园一期新建项目是围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链，形成协同效应，降低公司综合成本。预计未来，受上游原材料供应限制，安赛蜜产能不会大规模无序扩张。

第二、增强抗风险能力。强周期的基础化工产业与弱周期的食品添加剂产业，能够有效提高公司的抗风险能力。经济不景气时，食品添加剂业务所受影响较小，可以弥补公司基础化工产品受到的影响，从而使公司总体盈利能力受影响较小；经济景气时，基础化工的业绩弹性较大，利润大幅提升，使公司整体业绩大幅增长。

金禾实业营收和利润在2016年出现快速增长，利润和营收的的最高点在2017年，一方面，这与化工指数基本同步，另一个原因，这两年恰好三氯蔗糖项目投产期，2016年投产了500吨三氯蔗糖，2017年4月，年产1500 吨三氯蔗糖项目正式释放产能。

我们看到，公司营收和利润主要来自代糖的产能扩张。在没有新的产能扩产后，金禾实业的利润和营收都出现了小幅的下降。显然，金禾实业虽然摆脱了化工的身份，却摆脱不掉化工的影子。

四、代糖行业前景

1. 代糖甜味剂应用

甜味剂的下游主要应用领域包括饮料、烘焙食品等。其中饮料占比 50%，是甜味剂最大的应用领域。

尼尔森（Nielsen）2019年数据显示，在国内碳酸饮料市场上，无糖碳酸类饮料的销售份额为由2017年2.2%增加至2019年的6.2%。在茶饮料市场上，2017、2018年近无糖/低糖茶的市场份额分别为2.4%和4.7%，2019年则增加至15.8%。除此以外，豆奶、乳酸菌、山楂饮料等领域也相继推出出现无糖或低糖产品。

除了饮料之外，未来食品方向的市场有待进步打开,现在人们生活水平的逐渐提高,消费者的消费观念已经逐渐转变,人们对饮食需求转为追求健康、安全、口感等方向，食品方面的代糖应用前景广阔。

2. 代糖发展方向：

以甜菊糖为代表的天然甜味剂快速崛起，但人工合成具有成本优势。

人工甜味剂：

已历经百余年历史，共经历了糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖，纽甜六代产品。

第一、二、三代糖精、甜蜜素、阿斯巴甜主要应用在低端市场，因存在健康隐患，部分国家已经对其禁用；

第四代甜味剂安赛蜜，甜度为蔗糖的200-250倍，目前价格6万左右/吨；

第五代甜味剂三氯蔗糖，甜度约为蔗糖的600倍，目前价格18万左右/吨。

随着三氯蔗糖价格回落，甜蜜素的价甜比优势下降，因为口感接近蔗糖发展迅速，市场份额超过阿斯巴甜、安赛蜜。在化工甜味剂市场，甜蜜素将进一步被其他甜味剂代替。

天然甜味剂：

近年来天然甜味剂以甜菊糖为代表的的产品大量上市，销量迅速增长增长。

2012年，添加甜菊糖的产品还占不到全球代糖食品的1/4，但在2017年8月份已经达到27%，超过了原本最被广泛使用的人工甜味剂阿斯巴甜。2018年，全球上市的含甜菊糖在饮料和食品的产品数量又分别增长了33%和23%。

Store Brands和Nielsen的数据显示，2018年甜菊糖在美国的销售额增加了12%，其零售额仅次于白糖和红糖，成为美国食糖和甜味剂市场的第三大糖类产品，超过了三氯蔗糖、糖精和阿斯巴甜等人工甜味剂。

预计未来几年甜菊糖产品的市场规模将继续扩大。2020年美国的甜菊糖市场规模估计为1.537亿美元，中国为9940万美元。预计到2027年中国的甜菊糖市场规模将达到2.267亿美元，复合年增长率为12.5%。其他国家中，日本、加拿大和德国在2020-2027年的复合年增长率分别预计分别为4.4%、7.4%和5.3%。

天然功能糖醇（木糖醇，山梨糖醇，赤藓糖醇等，原料为天然植物，龙头企业华康股份）、申报IPO的三元生物。

3. 代糖发展空间：

目前，中国已是全球最大的代糖生产国，占全球甜味剂产量的75%。

2018年全球甜味剂市场规模约 95.46 亿元，中国甜味剂市场规模约 66.61 亿元。

其中金禾实业代糖销售额约15亿元，占国内代糖总产值的22.5%。

2018年，全球蔗糖产量达到 15059 万吨，近年来蔗糖价格中枢在 5500 元/吨左右，以此来测算，蔗糖市场空间达到 8282 亿。

甜味剂替代蔗糖渐成趋势，从市场空间来看，未来市场空间广阔。

作为传统的饮料巨头可口可乐2020年业绩公告显示，中国卖出295亿汽水，同比增长5%。财务报告显示，无糖和纤维+汽水系列录得近50%的高速增长，带动无糖系列产品收入占比提高至6.3%，提升约2个百分点。远超传统汽水增长，成为业绩逆势增长的主要原因。

无糖饮料之所以这么火爆，是因为减糖控糖已逐渐成为人们的共识。

当前无糖饮料在全球的平均占比仅有22%，但是在发达国家的占比已经达到30%-50%的区间，我国无糖饮料的占比仅有2%-3%。

据智研咨询报告显示，国内无糖饮料市场规模已从2014年的16.6亿元增长至2020年的117.8亿元，年增长率达38%以上。

五、公司行业地位面临哪些挑战？

金禾实业在主营产品安赛蜜方面未来有望保持龙头地位

全球具备规模化生产能力的企业仅有金禾实业、山东亚邦、德国Nutrinova、江苏维多、江西北洋等五家企业。其中，金禾实业公司产能为12000吨/年，是全球最大的，占比超过60%。

2005年，德国 Nutrinova 安赛蜜专利到期，国内企业纷纷投资建设安赛蜜产能，导致安赛蜜产能快速增加，市场竞争加剧，安赛蜜产品价格从2008年的 7.41 万元/吨跌至到2013年3.69万元/吨，在这一过程中，大多中小企业由于生产成本高，抗风险能力 较弱，出现亏损并退出行业竞争。

2015年公司曾经的主要竞争对手，苏州浩波上市失败后，在激烈竞争中亏损严重，进入破产重组。

2016年，由于江苏天成和宁波王龙事故，双乙烯酮供应收紧，价格由8400元/吨涨到 15000 元/吨，受到原材料双乙 烯酮涨价的影响，安赛蜜价格由 2015 年的 3.67 万元/吨均价涨至 2016 年 4.1 万元/吨均价。

2017年，江苏浩波因经营问题，开工率不到三成，产量大幅下降，受到供给端收缩的影响，安赛蜜价格持续上涨至 4.58 万 元/吨。

2019年，随着双乙烯酮产能的收缩以及需求端的稳定，安赛蜜价格已经恢复至6.3万元/吨。

目前，山东亚邦计划10000吨/年安赛蜜产能，主要以出口为主。

金禾实业其成本与同行业相比，具有30%左右的毛利优势，目前金禾实业在安赛蜜上毛利高达50%。

安赛蜜具有较高生产难度，攻克技术需要数年时间。此外，一个安赛蜜项目从头开始审批和建设到投产，需要 1-2 年时间。食品添加剂申请国家认证并获得审批， 以及获得下游厂家审核，也需要 1-2 年的时间。此外，还是受上游原材料供应限制，预计未来安赛蜜产能不会大规模无序扩张，金禾实业将保持优势。

主营产品三氯蔗糖方面：市场空间向好，有望再造一个安赛蜜

金禾实业目前4000吨/年三氯蔗糖产能，市占率约20%,位居国内产能第一，公司在来安的项目预计2020年12月投产，带来约5000吨/年的增量，重现安赛蜜的良好竞争格局。

受益于公司本身为三氯蔗糖上游配套的4万吨氯化亚砜产能投产所带来的原材料成本优势，定远项目投产后将会进一步缩减成本，扩能后，约有20%以上的成本优势。

目前全球最大的三氯蔗糖企业是泰莱集团，也是三氯蔗糖的发明机构，目前产能4500万吨，金禾实业设计今年将达产能8000吨。此外山东的康宝和中怡分别有2700吨、200吨产能。目前三氯蔗糖价格约为18万/吨。

甲乙基麦芽酚项目：

目前公司正在开展年产5000吨甲乙基麦芽酚项目的建设，积极推进定远县盐化工业园实施的“金禾实业循环经济产业园”一期项目的建设，同时正在筹划二期项目。

麦芽酚产品主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一种广谱的香增效剂，具有增香增甜的作用，未来市场前景广阔；公司目前已掌握的麦芽酚技术处于国内先进水平，本项目实施依托现有的生产工艺和技术，技术成熟可靠，且在来安县化工集中西区建设，能够提供完善的配套设施；鉴于目前市场竞争情况，通过本项目的实施，能够进一步提升市场占有率，稳定市场竞争格局，提升公司经济效益，促进公司健康稳定发展。

此外，由子公司金轩科技作为实施主体的年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目目前部分主体工程已完成封顶，设备已陆续完成订货。

价格战、环保问题

金禾实业在生产原料方面基本实现自给，在原材料消耗、污染物排放及能耗指标等方面全面领先，更具竞争优势。

“打好安全环保的攻坚战，尽可能避免一切的‘人祸’。如果这个问题解决掉，只要不犯错误，我觉得至少十年内化工企业都会有比较好的发展。”杨乐把安全环保视为“化工企业最重要的生命线”。

虽然三氯蔗糖市场参与者相对较多，但是一部分公司承受着成本压力，长期来看，成本高于市场价格的产能将逐渐退出，三氯蔗糖的竞争结构有望复制安赛蜜行业的高集中度。

“我们不是为了打价格战，降价的目的，在于给客户带来新的增量需求和更优质的产品，推动产业升级”。在很多问题上，杨氏父子的观点相同。

公司积极尝试新零售的商业模式

公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，旨在转型为一家用化学和生物技术，为下游的客户持续提供解决方案，并实现一体化经营的公司。

金禾实业作为全球前三大甜味剂生产制造商，爱乐甜先发优势明显。目前，金禾实业服务全球90%以上的食品及饮料头部品牌，是全球零卡甜味服务商领导者。

目前，爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式。

实际上，这也是公司未来发展的关键，C端的零售用糖有着千亿级的市场，公司必须把握消费趋势，才能实现产业的再次升华，完成向第三方供应链解决方案供应商转型。

六、公司发展历程

金禾实业的灵魂人物杨迎春30岁左右弃政从商后，杨迎春从技术分厂、生产科到1997年底正式担任濒临倒闭的来安化肥厂厂长。

公司位于安徽省滁州市来安县，距离南京仅有50公里，是行业中靠近长三角地区这一经济活跃地带的企业之一，具有明显的区位优势。

在他推动下，公司从低毛利率的化肥和基础化工产品进入高毛利的精细化工领域，不断琢磨产业链上的新产品。继甲、乙基麦芽酚产品后，2005年德国Nutrinova安赛蜜专利到期，早已提前中试成功的杨迎春立即上马了大规模的安赛蜜生产线。

随着在食品添加领域的不断加码，这家前身始建于1974年来安县化肥厂的化工企业，成为食品加工代糖领域的巨头。

在金禾实业的2018年年度股东大会上，杨迎春宣布不再担任上市公司董事长，生于1989年的杨乐履新金禾实业董事长，正式走向台前。

新一届董监高中，杨乐接任董事长是最大变化，总经理夏家信兼任副董事长；剩下4名非独立董事都是1970年前后出生，从生产业务一线磨砺出来的中流砥柱。金禾实业原财务总监兼董秘仰宗勇任监事会主席，加强对公司合规、财务及各项运营方面的监督，提升监事会的监督力量。同时，副总经理数增加至8人，其中2名是80后。

为何公司的几次重大决策，屡次押中趋势，成为爆款？

2016年，杨乐面对证券时报记者对此的提问，将原因归功父辈的敏锐观察、长期的研发投入和团队的执行力。

杨乐解释道：“董事长会花很多时间来调研、来跟踪新产品的市场和技术进展。比如说，他一直看好三氯蔗糖，但过去十几年国内一直未能突破三氯蔗糖生产工艺复杂、单套产量低和生产成本高的瓶颈。我们经过了长期的跟踪和中试，去年觉得充分准备了，上马一套工业化的三氯蔗糖装置”

杨乐透露，刚开始金禾实业是准备通过收购的形式来发展三氯蔗糖。但在看了一圈后，公司还是决定引进技术、自己建设：“一是公司从基础化工到精细化工的产业链布局，有很好的成本和管理优势；二是调研发现，很多企业在环保设施、管理水平、资产质量等都不尽如人意，不如自己干”。

“无论是现金收购还是通过增发股份来收购标的资产，上市公司股东付出的都是真金白银”，显然，杨乐继承了他的父亲的耐心与谨慎。“既然是真金白银并购，就得收购能带来真金白银的项目。很多企业估值太高或者只是‘伪增长’，我们不会为了讲故事而去收购这样的企业”。

六年交接

2013年，杨乐带着“投行思维”将自己在工作中结识的某技术团队引荐给他的父亲，看看集团要不要进行财务投资。但杨迎春却鼓励儿子大胆拍板：“既然项目不错，那你就放开手脚自己干！”

杨乐开始在金禾担任总经理助理，成立了子公司立光电子，到2016年，这家初创公司在新三板挂牌，杨乐是创始人及董事长，不过已于2018年退市。

2014年，杨迎春将持有的金瑞集团近半股权转让给杨乐，上市公司实控人从杨迎春个人变为杨氏父子，杨乐进入董事会。

到了2017年，杨乐成为副董事长，父亲杨迎春则退后一步，重点抓安全环保整改、三氯蔗糖技改和定远项目建设，对外逐渐淡出。

这筹划接班的六年中，杨乐在金禾实业内部主要做了几件事：一是从公司ERP(企业资源计划）系统入手，逐步导入SAP、OA、SRM系统等，在2~3年内将公司的信息化建设带上正轨，告别“纸笔时代”，第二是主导成立公司战略发展部。

杨迎春称今后不参与具体决策，不去一线指挥，但“要看到有不对的地方，肯定还是要第一时间指出来”

金禾实业总经理夏家信觉得，杨迎春、杨乐父子在性格等各方面都很相像，“不懂的东西他们都不轻易碰，认准了就要做下去，只是小杨总的管理风格、理念可能现代一些”。今年，金禾计划新上2个产业链上的香精香料和中间体产品，新项目都来自战略发展部，前期调研已经用了几年。

七、公司财务状况

从金融走到了实业的杨乐，两年间见识了形形色色的并购重组后，杨乐对资本市场生出了一分敬畏谨慎之心，做实体企业的往往被金融的高收益景象所迷惑。

不过杨乐表示金禾会专注主业，“实体经济更有意思，尤其是做化工企业，化学是一门认识、创造新化合物的科学。如果未来有并购，也是以主业为目的做的并购重组、再融资，我们会把握好这个事情”。

这可以侧面解释金禾实业自2011年上市来，业绩一直依靠内生性发展来实现增长、负债率不足40%的原因。

在对外并购上，除曾经以2.7亿元增资华尔泰化工外，金禾实业几乎没有动作。

在融资方面，上市以来也仅仅2017年发行了5.9亿的可转债。

金禾实业会继续“稳健”、还是会有机会提速？投资者的选择应该是紧密跟随。

睿蓝财讯出品

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）