医药一哥恒瑞是怎么被“腰斩”的？

编辑 | 于斌

出品 | 潮起网「于见专栏」

7月9日，恒瑞医药公告称收到董事长、总经理周云曙的辞职报告。

A股公认的“医药一哥”恒瑞医药，今年来却坏消息不断。

伴随股价持续下跌，“一哥”地位也宣告不保。

今年4月，迈瑞医疗市值超过恒瑞医药，6月，老二药明康德市值也超过了老大恒瑞医药成为新的一哥。

是什么让恒瑞医药丢掉了“医药一哥”宝座，恐怕还是因为重磅产品遭集采滑铁卢。

恒瑞医药身为医药龙头，总市值一度超过6000亿元。但如今总市值只有3500亿元，接近腰斩。

股价与今年1月97.23元/股的最高点相比，下跌了超过30%，半年内蒸发了2000多亿元。

资本宠儿是怎么变成弃子的？

恒瑞医药一直以来被机构视作“香饽饽”，但是近半年恒瑞医药却蒸发了超过2100亿元。迈瑞医疗、药明康德这些小弟一个接着一个超越“医药一哥”，恒瑞已经从老大跌落退居老三。

曾经机构的宠儿，如何成为机构“弃子”的？恒瑞医药作为“医药茅”，地位和成绩摆在那里有目共睹，但是股价却为什么遭遇滑铁卢？

背后原因还是恒瑞医药的业绩增速放缓。公司“三费”占总营收的比例达到了65%。

恒瑞在集采中失利，肿瘤药研发门槛提升，都是对恒瑞的利空打击。内外交困之际，恒瑞医药风雨飘摇迎回了孙飘扬。

孙飘扬给恒瑞的困局开出的药房是加强创新药研发和出海，但是这条路并不好走，能不能走得通也是问题。

6月25日，恒瑞医药的重磅产品造影剂碘克沙醇宣布落选。

碘克沙醇作为造影剂市场主打产品，去年卖出超过40亿元，而恒瑞医药占据市场份额的半壁江山。

财报显示，造影剂去年销售额为36.3亿元，贡献了10.78%的利润比例。

对于重磅产品的落选，可能会一定程度上影响产品销售。

除了落选的两个品种，恒瑞医药其他六个品种均以“超低价”入选。

中标产品价格吃了大亏，这可能会对恒瑞业绩造成不小的压力。

今年对恒瑞来说，业绩的震荡可能还不是那么明显，而当明年第五批集采全面落地，业绩就会有不小的影响。

4月12日，恒瑞医药被处以5万元罚款。被处罚背后，是恒瑞医药居高不下的销售费用。

恒瑞医药销售费用过去6年连年增长，甚至在去年疫情高发期不降反增，恒瑞医药销售人员差旅费、学术推广等费用接近40亿元。

近几年来，恒瑞医药销售费用占当年营收的比例始终没有低于三分之一。

2015-2020年，恒瑞医药销售费用分别为35.25亿元、43.52亿元、51.89亿元、64.64亿元、85.24亿元、98.02亿元。

分别占当年营收的比例分别为37.84%、39.23%、37.50%、37.70%和36.60%和35%。

这并不是恒瑞医药第一次卷入贿赂丑闻。

随着“两票制”与“带量采购”的出台，对药企的推广及销售来说，压力进一步增加，营收也会受到影响。

今年恒瑞被查出问题所涉及金额共计约420万元，但跟恒瑞的销售费用比起来只是冰山一角。

2018年恒瑞医药的销售费用为64.65亿元，2019年销售费达到85.25亿元，同比增加31.87%。

去年恒瑞医药销售费用达98.03亿元，再创新高，金额不仅逼近百亿元，而且占到营业收入的比重达到了35.34%。

药企巨额的费用就是为了打点渠道，可以说是回扣、商业贿赂的重灾区。机构投资者并不希望看到过高的费用侵蚀利润空间。

恒瑞凭借持续保持在20%以上的成长速度，在过去的十余年间一直是机构抱团的首选。

但这次比较有争议的是今年财报成绩不及预期。财报显示，疯狂增加的研发费用侵蚀了利润，导致恒瑞净利润表现不及预期。

业绩表现不佳，机构投资者光速抛弃恒瑞医药。

去年末高达1465支基金持有恒瑞，今年一季度已经腰斩至593家。

医药茅是怎么练成的

上个世纪80年代，恒瑞医药的前身：连云港制药厂成立。

这个药厂最早是做眼药水、抗生素起家的。

32岁的孙飘扬当时接下了连云港制药厂这个烂摊子。

为什么说是烂摊子，是因为当时的账面利润只有8万元，而且产品单一、设备老化，经营每况愈下。

孙飘扬一心改革，瞄准的第一个对象是癌症化疗药物“依托泊苷”。

但恒瑞受困于当时的技术不行，做不出注射剂。只能把VP16制成胶囊对外销售，想不到的是产品销量居然奇好，也带动了业绩大涨。

从此孙飘扬开始注意到癌症药物的市场，重心逐渐向肿瘤药靠拢，没想到肿瘤药在日后真的成为恒瑞的营收支柱。

1992年，连云港制药厂花了120万元巨资买下了抗癌新药——异环磷酰胺的专利权。

3年后获批上市异环磷酰氨大卖。

当时恰逢国家对专利法进行修订，简单来说就是研究创新药物收益更大。

买专利、研发创新药还是生产仿制药？

孙飘扬最终选择了稳妥保守的道路，也就是仿制药。毕竟仿制药在药效上和原研药相似，但价格便宜很多，自然需求也很大。

恒瑞在布局仿制药时，把精力重点集中在肿瘤、造影剂、麻醉三个特殊疾病领域。

此后十多年，恒瑞相继推出奥沙利铂、多西他赛、伊立替康、培门冬酶、吸入七氟烷等仿制药。

二十年后，被孙飘扬接手的恒瑞开始把重心放在仿制药的生产和销售上，从此销售额破亿。

2005年开始，单单一个仿制药已经满足不了恒瑞的胃口，于是恒瑞把目光放在了创新药的研发上。

一款新药的研发周期通常超过10年，研发成本要超过10亿美元。

最后能不能成功还是未知数，如果失败前期的花费都是竹篮打水一场空，对药企来说将会是时间和金钱的浪费。

恒瑞现在主要从事的创新药研发，就是吃力不讨好的活。

虽然恒瑞目前的重心在创新药的研发上，但是公司总收入的七成收入都来自仿制药，不过仿制药对恒瑞的业绩来说是双刃剑，因为集采是个不稳定因素。

在上个月开展的第5轮集采中恒瑞失利了。

恒瑞之所以能从当初不起眼的小药厂，成长为今天的“医药一哥”，靠的不是运气而是在新药研发上的大方。

虽然是以仿制药起家，但目前恒瑞主要靠仿制药吸血，以仿制药养创新药研发。

恒瑞医药的研发投入和国际巨头比较也不逊色。

今年一季度研发投入为13.16亿元，占总收入比重为19%，从研发费用率看，恒瑞比起世界一线药企也是不遑多让，并且仍在不断攀升，这也是其市值可以近万亿的底气所在。

近年来恒瑞医药在抗肿瘤药的研发上也收获不少果实。

恒瑞目前手上一共拥有9款创新药产品。

恒瑞医药在创新药方面的底气在于烧钱投入。去年财报上看，恒瑞医药研发资金投入49.89亿元，比上年增长28%，研发投入占销售收入的比重18%。

不难看出，恒瑞医药正在支持创新药研发上不断投入资金。

恒瑞医药还把触角伸向了眼科用药市场。

子公司成都盛迪医药开发的HR19034滴眼液，尚且没有对标产品也就是竞争对手。国内外这一块还属于空白，而恒瑞正是瞄准了几乎没有竞争的空白市场。

一直以来，药物治疗是近视防控的研发及关注热点，国内眼科药物市场也被长期看好。

我国眼科市场规模到2025年末将超过300亿元。

眼药市场，或将成为恒瑞医药继抗肿瘤药、麻醉药、造影剂三大传统板块后，可以给资本市场讲述的新故事。

2000年上市的时候，恒瑞营收4.85亿元，归属净利润0.65亿元。而20年后的今天，恒瑞营收277.35亿元，归属净利润63.28亿元。

2000年10月18日，恒瑞医药上市，发行价11.98元/股，市值为15亿元。

2020年12月18日，股价达5214.86元/股，较发行价上涨约434倍。

上市20年，市值累计涨幅高达300多倍，难怪恒瑞之前一直稳坐医药界的“药王”地位。

老将回归能否力挽狂澜

久旱逢甘霖的是，老掌门孙飘扬回归恒瑞，但是能不能力挽狂澜还要时间验证。

毕竟创新药时代下，研发投入高的可以享受市场红利。但另一方面，创新药资金投入大，新药市场开拓的成本较高。

PD-1单抗去年30.69万瓶的销售中，大部分都集中在药店层面销售，仅有十分之一进入医院渠道。

这意味着，让创新药成为公司主要收入来源，还有很长一段路要走。尽管恒瑞一直试图把创新药变成核心竞争力和护城河，但是其占比仍较低只有20%，剩下80%都是仿制药。

此外，孙飘扬还要面对拔高了的肿瘤药创新门槛，以及进展缓慢的堪比蜗牛的恒瑞医药出海。

公司从2009年起在出海，但直到今天也没有产品上市，只有环磷酰胺在出口，去年海外收入7.58亿元，只占总收入的2.7%。

周云曙在位的时候，孙飘扬退到幕后，而这次周云曙辞职后，孙飘扬又再次站到台前。

重出江湖的孙飘扬，能否带领恒瑞医药以创新药作为新的增长点，破除现有的增长困境，还是未知数。

这位把恒瑞一手带大的老将，最终能否为恒瑞医药挽回颓势，重返A股“医药一哥”的宝座，资本和机构都拭目以待。