云南白药：从财务和经营上研究一下这家老牌药企前路如何？

云南白药不是只卖云南白药。

在此将对云南白药（000538）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。

先上结论：

利空

总资产下降，净利润下降，roe下降，投资类资产过高，费用率增加，增长能力存疑

利好

资产负债率低，货币资金充足，行业地位提升，分红大方

1主营业务，经营模式及营收结构

云南白药是创制于1902年的百年中华老字号品牌，目前涉足药品、健康品、中药资源以及医药物流等领域。投资者最熟悉的云南白药喷剂和牙膏是云南白药最著名的产品。

但从云南白药的业务构成上看，工业制造并非其最主要的营收来源。四大业务中，商业业务（“滇医宝”医药流通供应链智慧协同平台 ）在2019年实现收入190.14亿元，同比增长16.41%；药品事业部全年实现收入43.97亿元，同比减少2.96%，公司称是由于渠道去库存的影响；中药资源事业部收入13.68亿元，同比增长0.04%；健康产品事业部实现收入46.78亿元，同比增长4.75%。

这其实颠覆了我从前的认知，滇医宝到底是个什么业务？其实，就是药品批发零售。我们再细看，经过计算得知，利润中的80%是由云南白药喷剂和牙膏贡献的，只有20%来自于零售业务，完全符合了二八定律。

所以，云南白药占比60%以上的药品零售业务，除了扩大业务收入-进而扩大总资产的作用之外，其实对净利润的贡献非常有限。

零售业务的逻辑和药品研发出售的逻辑是完全不一样的，云南白药和片仔癀是同类的公司，但是和恒瑞医药可以说是两种类型的公司了。所以，我们分析和投资一家公司，对他的营收结构一定要有所了解，不能望文生义。

2公司财务分析

2.1 总资产

可以看出云南白药近年来一直保持超高速增长，但2017年增长放缓，2018年因混改注入资金，资产大幅增长近一倍后，2019年总资产出现了下降，未来业绩如何有待观察。

2.2 资产负债率

资产负债率大于60%具有债务违约风险。云南白药资产负债率低于40%，资产负债率较低，基本无债务违约风险。

同行业白云山51.87%，片仔癀20.90%，云南白药对于资产负债率的控制相对较好。

2.3 看有息负债和货币资金判断公司偿债风险

因混改影响，云南白药2019年货币资金大幅增加，负债总额大幅降低。公司货币资金充足，远超有息负债总额。

2.4通过“应收应付”和“预付预收”判断公司行业地位

{（应付+预收）-（应收+预付）}指标自2017年以来呈现逐年上升趋势，应收账款与总资产、营业收入的比值则保持稳定，各单项指标同步稳定增长，其中应付+预收不断增加，说明云南白药占用上下游公司资金的能力不断变强，行业地位不断提升。

2.5通过固定资产判断公司的类型

本数值在10%以下，为轻资产类公司。

2.6看投资类资产，判断公司是否不务正业

与主业无关的投资类资产占总资产比率大于10%的公司不够专注，云南白药近三年投资类资产占总资产的平均比例大于20%，说明其对于主业不够专注，将更多的精力放在了投资上。无论投资收益高低，对于公司的主营业务发展都是不利的。

2.7通过营业收入判断公司的行业地位及成长能力

云南白药营业收入稳步增长，增长速度连续多年保持在10%上下。现金收入与营业收入的比值正常。

2.8 通过毛利率判断公司产品的竞争力

云南白药毛利率一直稳定保持在30%左右，但，占比37%的工业品部分毛利有60%以上，而占比62%的商业业务毛利只有9.17%，说明公司整体业务结构有一定的问题。

医药行业毛利高是正常的，但云南白药的药品和健康品业务比例远远小于渠道业务，是受到市场规模的限制？还是其他原因？投资前必须考察清楚。片仔癀和白云山也有类似的问题，原因有待深入研究。

2.9 通过费用率判断公司成本管控能力

云南白药18年之前费用率/毛利率均小于55%，成本管控能力一般。但该数值2019年突破60%的及格线，主要由于管理费用大幅增加所致，公司成本管控能力一般，有恶化趋势。

2.10 通过主营利润判断公司的盈利能力及利润质量

云南白药在营业收入增加的同时，2019年主营利润反而降低；主营利润率一直在13%左右，但2019年大幅下降到10%；主营利润与利润总额的比率在2018年之前一直大于90%，但2019年大幅下降到64.37%，说明公司主营业务盈利能力偏弱，且呈恶化趋势。

公司近两年依靠投资收益勉强维持营业利润率，但靠投资一定不是公司持续健康发展的长久之道。

2.11通过净利润判断公司的经营成果及含金量

云南白药净利润稳步增加，但是，在反映实际业务情况的扣非净利润一项上，云南白药同比下滑了20.80%，为22.89亿元，这一数字也仅比公司2014年扣非净利润22.7亿元略高。净利润现金含金量较低，公司挣取现金的能力较弱。

2.12通过归母净利润判断公司自有资本的获利能力

云南白药的ROE近些年持续下降，说明资本获利能力变弱，投资价值降低。

2.13 通过经营活动产生的现金流量净额，判断公司的造血能力

云南白药经营活动产生的现金流量净额在2016年以前持续并大幅高于固定资产折旧+无形资产摊销+借款利息+现金股利，说明其持续造血能力较强。不过值得注意的是，自2017年开始，其造血能力明显降低，并且在2019年首次变为负数，是一个非常危险的信号。

结论：公司持续造血能力大幅下降，虽然货币资金充足，无流动性危机，但可以判断公司经营应该是出现了某些问题。

2.14 通过分红率判断公司品质

除互联网公司外，分红率低于30%的公司，要么品质有问题，要么能力有问题。云南白药近三年的分红率不断增加，说明其对股东是非常厚道的。不过结合前面的分析可知，公司手握大量现金，但增加了金融资产投资而不是主营业务投入，并且大幅增加了分红，感觉公司是陷入了有钱无处花的困境，对于公司未来发展不是好信息。

结论：公司分红大方，但未来成长能力存疑。

3财务报表异常变动科目及总结

通过收集整理2019年度资产负债表、现金流量表、利润表中的数据，将占总资产比率大于3%且同比增长或下降大于30%的异常数据做标记，并寻找原因。

通过查阅财报可知：

支付其他与经营活动有关的现金同比减少68.79%，主要原因是保理放款由2018年的38.73亿大幅下降到2019年的2.03亿、往来款由2018年的50.44亿大幅下降到2019年的0.15亿。

此处异常非常古怪，笔者特地重点查阅财报中相关内容：在2019年报中，2018年的保理款收入和支出分别为27.10亿与38.73亿，往来款收入和支出分别为51.30亿与50.44亿；而在2018年报中，2018年无保理款的收入和支出，往来款收入为0.15亿，无往来款支出；其他应收款细项中，往来款共计7.62亿；前后也对不上。

两份年报中2018年的数据差异非常大，2018年报中也未找到数据的明确依据，这是在分析之前公司中都未遇到的，公司是否存在会计做账行为呢？还是同样的款项更换了名称？我们不知道。

其它可以找到原因的部分可以忽略——

经营活动产生的现金流量净额同比增加35.87%，主要原因是本期经营活动现金流入为333.40亿元，同比增长3.19%，而经营活动现金流出为320.24亿元，同比下降18.59%，现金流入增幅大于现金流出增幅；

投资活动产生的现金流量净额同比增加285.44%，主要原因是投资支付的现金减少197亿元；收回借款本金7亿元；定期存款到期收回11亿元。

筹资活动产生的现金流量净额同比大幅降低774.54%，主要原因是本期借款为0；分配股利、利润或偿付利息支付的现金26.71亿元；吸并前白药控股有限公司减少注册资本34.55亿元。筹资活动现金流出大幅增加。

期末现金及等价物余额同比增加120.15%，计入当期损益的金融资产同比降低60.40%，主要原因是期末持有的基金减少，现金存款增加。

其实，只要是有会计做账嫌疑的公司，不论是否能够证实，都是建议回避的，哪怕行业龙头照样坑你没商量，康美和乐视都是前车之鉴。

也许是我的财务和会计知识不够深，但这也说明这家公司目前还不在我能力投资的范畴。

所以，分析到这里，其实已经可以不用继续了，虽然我国医药行业还处在高速发展的阶段，云南白药也有国家绝密级药品专利可以永久使用；目前，云南白药市盈率26，处于历史低估值区间；但是从第一季度数据看，净利润同比下降34.48%，形势不乐观。

在看到公司经营发生结构化的转机之前，建议还是考虑其他更合适的公司进行投资。

参考文献：

《云南白药集团股份有限公司2015-2019年度报告》

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投资需要艰深的学习

希望我们能一起进步